证券公司融资融券合同分析

我国现行《证券法》第三十六条和第一百四十一条禁止证券公司从事向客户融资或者融券的证券交易活动。证券公司融资融券，尽管存在一定的风险，但是证券公司能够借此收取融资或融券的利息，增加交易手续费收入，客户也可以由此增加获利机会，融资与融券相互配合还能够帮助客户回避市场风险。面对证券市场长期低迷的局面，此次《证券法》修订拟允许证券公司在国家的严格监管之下，从事向客户的融资融券交易活动。本文以证券公司融资融券合同为分析对象，以期阐明证券公司与投资者间融资融券交易的法律机理。

　　证券公司向客户融资融券的合同主要由以下两种合同关系组成：一是证券公司向客户出借一定金额给投资者以购买证券，投资者以数量相同的资金返还的合同（即融资合同）或者是证券公司向客户出借一定种类、数量的证券给投资者，投资者以同样种类、数量的证券返还的合同（即融券合同），性质上均属于消费借贷合同；二是证券公司就客户买入的证券或卖出证券所得的价金、融资融券保证金或其抵缴证券，以及因市价涨跌所补缴的融资融券差额的款项或其抵缴证券，设定担保的合同。所以，融资融券合同实际上是包含证券公司对客户款券的信用授予行为与担保行为，这两种行为的效力相互依存，一行为无效则另一行为也归于无效。融资融券合同有效成立后，证券公司负有在融资或融券交易成交时，出借款券并代为办理交割的义务；而客户负有支付融资融券保证金、融资利息、融券手续费及提供担保物的义务。因此，融资融券合同属于双务有偿合同。[1]融资融券人在授信额度内，可以依据合同的约定及相关法规的规定，继续向证券公司借用金钱或证券；从而，在融资融券合同终止之前，当事人间的权利义务，呈现出时常结算、不断变动的现象。因此，融资融券合同应当属于继续性合同的类型。[2]

　　证券市场风云变幻，价格涨跌难以完全准确地预料，一旦客户投资失败，“城门失火，殃及池鱼”，证券公司所贷款券极有可能血本无回。因此，如何确保证券公司实现其对客户的返还所借款券的请求权，成为融资融券合同规范的核心内容。观诸美日等国及我国台湾地区的立法与实务，融资融券合同正是通过一套复杂的担保机制，尤其是保证金规则，来对融资融券交易中客户的信用风险进行控制。融资融券合同的担保条款，一方面因为属于当事人间的约定，而要从担保法的角度予以解释；另一方面，由于客户信用风险的防范在证券信用交易中具有关键意义，信用交易的担保机制遂成为管制的重点，从而使得诸多担保条款必须遵循证券法规的强行性规范。所以，下面的论述将以担保法制与监管规定的双重视角，对融资融券合同的担保机制详加分析。

　　需要说明的是，融资融券可分为发行市场的融资融券与交易市场的融资融券，本文的讨论仅限于交易市场的融资融券，但这里的讨论，对于发行市场的融资融券大致仍有适用可能。

　　一、担保品的种类

　　依循证券公司向客户融资融券的交易流程，客户应该向证券公司提供三类担保品：

　　1．客户在开立信用账户时，在融资的情形，须向证券公司交纳所购证券一定成数的保证金；在融券的情形，须向证券公司提供所售证券价额一定成数的现金作保证金。这项保证金作为投资者取得信用的担保，称为初始保证金（initial margin)。根据美国《证券交易法》( the Exchange Act）第7 (a)节，美国联邦储备委员会（以下简称美联储）被授权制定任何非豁免证券初次信用扩张的额度，并可以随时加以调整。但自1974年11月以来，美联储制定的保证金比率就一直维持在市场现价的百分之五十不变。[3]因为，改变保证金比率的要求，对于抑制通货膨胀只能起到微小的作用。[4]前述市场现价百分之五十的初始保证金比率，意味着一个投资者如果购买了每股100美元的100股符合融资融券标准的股票，[5]就必须交纳5000美元的现金。客户可以用符合融资融券标准的证券抵缴此项保证金。但是，抵缴的证券只能按照一定的比例折算其价值，目的在于防止由于股价下跌而导致保证金不符合法定要求。美国法上，抵缴证券的价值是按照其市场价值的百分之五十计算的。在上例中，那位美国投资者可以用价值10000美元的其他“符合融资融券标准的证券”抵缴5000美元的保证金。[6]而我国台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》(2000年12月27日修正，以下简称《证券商融资融券办法》）第二十七条则规定，抵缴的证券，如是无记名政府债券，按其面额九折计算；如是上市有价证券，按其抵缴前一营业日收盘价格七折计算；上柜有价证券则按其抵缴前一营业日参考价六折计算。

　　2．客户以融资买入的全部证券与以融券卖出所得的价款，应当作为证券公司融资融券所生债权的担保品。我国台湾地区《证券商融资融券办法》第二十条规定，融资买进之证券应全部作为担保；融券卖出价款在扣除证券交易税、融券手续费及证券商手续费之余额，应全部作为担保。

　　3．客户信用账户内担保品的价值与客户债务的比率，必须维持在法定或约定的比例。如果低于担保维持率，投资者应当于限期内补缴差额，该项差额称作维持保证金。尽管美国证券交易法第7(a)节授权美联储制定维持保证金的比率，但它却从未行使过这项职权。因此，在投资者交纳初始保证金之后，无论市价如何下跌，并没有法律强制要求其为弥补维持保证金的不足而追加担保品。这实际上赋予了贷款者决定当作为担保品的证券的市值下降到何种程度时，应当追加作为担保品的证券或者现金的权利。同时，这也意味着美国的交易所有权采纳更为严格的保证金规则。美国的交易所和全国证券交易商协会的维持保证金规则要求，保证金必须至少是投资人信用交易账户内证券总价值的百分之二十五。美国大多数证券经纪公司都建立了自己的保证金准则，其中诸多准则比交易所和全国证券交易商协会的规定还要严格。经纪人的准则还部分地依据于担保品的价值以及作为担保品的证券的多样性和价值稳定性。[7]我国台湾地区《证券商融资融券办法》第二十三条规定：“委托人信用账户之整户担保维持率低于百分之一百四十者，证券商应即通知委托人就各该笔不足担保维持率之融资融券，于通知送达之日起二个营业日内补缴融资自备款或融券保证金差额。”与初始保证金一样，维持保证金除以现金为原则外，也可以证券抵缴。依台湾地区《证券商融资融券办法》第二十六条第一项的规定，委托人得以无记名政府债券、非属变更交易方法之上市有价证券及得为融资融券之上柜有价证券抵缴其依第二十三条规定应补缴之差额。而与对抵缴初始保证金的证券价值须折价计算不同，证券商计算委托人整户担保维持率时，就抵缴证券之价值免折价计算（同法第二十七条第三项）。另外，委托人因处理部分担保品，致信用账户之整户担保维持率不足时，证券商应于维持其担保维持率百分之一百四十之必要范围内，将应付款券全部或部分留作担保（同法第二十五条）。

　　二、担保的法律性质．

　　担保的法律性质，由于争论担保物的所有权有无移转于授信机构，我国台湾地区学界对此观点不一：有学者认为应采“权利质权说”，认为所有权未移转于债权人[8]；也有学者认为，在金钱担保，应采“附解除条件的信托所有权让与”，其解除条件是以现券偿还融券的事实，而在证券担保，则应以“质权说”为解释的依据。[9]

　　依笔者之见，后一种解释比前一种解释更加合理，同时还应结合融资融券交易的实践和我国法上的某些具体规定做进一步说明。详言之：在金钱担保，由于金钱的法律性质具有“所有与占有合一”的特点，保证金、融券卖出的价款或追加的保证金的所有权当然都归证券公司所有，而客户移转该金钱所有权的目的则是担保其对证券公司负担的债务。所以，金钱担保的法律性质应当是让与担保，或者说信托所有权让与。[10]并且，该信托所有权让与行为是以投资者以现券偿还融券的事实为解除条件的，如果该解除条件成就，那么证券公司就负有将该作为担保物的金钱返还于投资者的义务。我国台湾地区的法院实务也采取这种见解。[11]同时，在融资融券合同的期限内，投资者可以自由运用其在信用账户内的资金用于买入证券。这就意味着，当投资者运用信用账户内的资金买入证券时，证券商与投资者间就该项资金所成立的让与担保行为终止，而成立以该笔资金为标的物的消费寄托合同，其间存在所谓逻辑上的一秒钟。在证券担保，证券公司对融资买入的证券、抵缴保证金的证券享有质权。这项质权以证券上所表彰的权利—股权或债权为标的，因此属于权利质权。依《中华人民共和国担保法》（以下简称《担保法》）第七十八条第一款与《最高人民法院关于适用＜中华人民共和国担保法＞若干问题的解释》（以下简称《最高人民法院关于＜担保法＞的解释》）第一百零三条第二款的规定，以上市公司的股票出质的，出质人与质权人应当向证券登记机构办理出质登记，质押合同自登记之日起生效。另外，《担保法》第七十八条第二款规定，股票出质后，出质人与质权人可以协商同意出质人转让股票。融资融券合同应当依照上述规定，一方面约定就投资人的股票设定质权，另一方面约定投资者可以自由转让其股票。而与《担保法》第七十八条第二款第二句的规定[11]不同，如果投资者出让其信用账户内的证券，则该证券上设定的质权归于消灭，而在卖出证券的价金上设定新的让与担保。

　　融资融券交易中证券担保的法律性质既然被认定为权利质权，那么在债权债务清结前，出质证券所表彰的股权或债权仍然为融资人或融券人所有。依照《担保法》第八十一条和第六十八条第一款的规定，证券公司作为质权人，有权收取出质股票或债券所生的孳息。[13]因此，出质股票的股利分配请求权、出质债券的利息支付请求权及因分配股利或公积金转增股本而发行的新股取得请求权都应当归于证券公司行使。《最高人民法院关于＜担保法＞的解释》第一百零四条规定，以依法可以转让的股份出质的，质权的效力及于股份的法定孳息。因此，负担质权的股票或债券所生的股利或利息，以及因分配股利或公积金转增股本而发行的新股，均为质权的效力所及。而因出质股份注销、并合、分割或转换股份而获得的金钱或股份，解释上应当准用《担保法》第七十三条，作为原来股份上设定质权的代位物。合并时存续公司对消灭公司的股东支付或发行的价金或新股，同样是设质的消灭公司股份的代位物。[14]至于股东享有的股东大会召集权、表决权等共益权，则可以由证券公司与客户约定归作为质权人的证券公司行使。因为客户买入证券的目的，多数情形在于赚取差价，投机色彩浓厚，股东共益权的归属与行使并非其关心之事。如果对此未作约定，则依照担保法的原理，出质股权中的共益权应当归于作为股东的客户行使。[15]在金钱担保的情形，由于证券商可以将信用账户内留存的融券卖出价款和融券保证金用于办理融资业务的资金来源或者银行存款，所以证券商应当支付该项资金的利息给融券人。[16]

　　于融资融券合同期限届至，客户有两种履行债务的方法可供选择：一是客户可以将所借的金钱或证券返还给证券公司，这样的话在信用账户内的资金或证券上设定的担保消灭，客户就可以向证券公司请求返还这些金钱或证券。二是客户委托证券商卖出作为担保的股票，以其价金与向证券商借入的金额相抵消（在融资的场合），或者以作为担保存放的资金买进股票，再将该股票返还给证券公司（在融券的场合）。绝大多数的融资融券清结都采取后一种方式。[17]当客户超过约定期限仍未能清结时，证券商有权处分客户存放在信用账户内的担保物，以相对于客户的其他债权人优先受清偿。[18]这种情况下，证券商应当参照前述客户通常采用的履行方法，卖出作为担保的股票，以其价金抵偿证券商贷与客户的金额，或者以作为担保存放的资金买进股票，抵充证券公司向客户出借的证券。证券公司实行担保，除去清偿客户所借的款券外，如果还有剩余的证券或资金，那么应当将此余额返还给客户。

　　三、强行平仓

　　如前所述，客户信用账户内担保品的价值与客户债务的比率必须维持在法定或约定的比例。如果低于担保维持率，投资者应当于限期内补缴维持保证金。问题是，如果投资者没有在限期内追加维持保证金，那么，证券公司难道只能眼睁睁看着客户信用风险增加而束手无策吗？融资融券合同中的“强行平仓”条款正是此一难题的解决之道：通过赋予证券公司在这种情况下强行处分客户信用账户内的担保品的权利，以提前实现债权的清偿。证券公司在特定情况下行使强行平仓的权利，是以其履行通知义务为前提的，同时还要受到其他的限制。以下详论之：

　　证券公司办理有价证券买卖融资融券，应当逐日计算每一信用账户内之担保品价值与客户债务的比率，当其低于规定的比率时，证券商应即通知客户于限期内补缴差额。[19]我国台湾地区《证券商融资融券办法》第二十三条规定，“委托人信用账户之整户担保维持率低于百分之一百四十者，证券商应即通知委托人就各该笔不足担保维持率之融资融券，于通知送达之日起二个营业日内补缴融资自备款或融券保证金差额”。而如果客户没有在规定的期限内补缴差额，证券商就可以处分客户的担保品。[20]由此可见，证券公司行使强行平仓的权利，须具备三个要件：一是客户信用账户内的担保品价值与客户债务的比率低于规定的比率；二是证券公司对客户发出了追加保证金的通知；三是客户没有在通知送达后的规定期限内追加保证金。

　　证券公司在处分客户信用账户内的资金或证券的过程中，可能由于证券价格的变化而使客户的担保维持率回升到规定比率之上，也可能由于客户补缴维持保证金而满足担保维持率的要求。因此，证券商应当根据各种可能出现的情况，对强行平仓作出合理的调整。我国台湾地区《证券商融资融券办法》第二十四条第一项对此详设规定，区分四种情形分别予以处理，可资参照：(1)当日（即证券商通知后的第二个营业日，下同）委托人整户担保维持率仍不足者，自次一营业日起处分其担保品；(2)当日委托人整户担保维持率回升至百分之一百四十以上，得暂不处分其担保品，但嗣后任一营业日又不足，且委托人未于当日下午自动补缴者，自次一营业日起处分其担保品；(3)委托人于依前款规定处分担保品前，陆续缴纳差额，合计达到所通知之补缴差额者，取消其追缴记录；(4)委托人整户担保维持率回升至百分之一百四十之一点二五倍以上，取消其追缴记录。

　　证券公司强行平仓应当适度，以处分融资融券担保物后信用账户内的余额达到规定的担保维持率为已足。如果证券公司过度处分担保物，致使客户受到损失，那么证券公司应当对客户承担赔偿该项损失的责任。但是，如果由于证券公司没有及时进行强行平仓，导致客户损失的扩大，那么证券公司是否应当对客户的损失负赔偿之责呢？强行平仓是证券公司在融资融券交易中，为降低客户信用风险所采取的手段。证券公司没有进行强行平仓，只是意味着其面临的客户信用风险可能增加，而并不意味着其对客户信用交易的损益负责。也就是说，客户进行融资融券交易的损益，只应当由客户自身承担。因此，强行平仓是证券公司的一项权利，而不是它的义务。

　　还须说明的是，证券公司处分融资融券担保物后，如果有溢额，则应返还给客户；如果不足抵偿其债务，证券公司可以信用账户内其他款项抵充，经抵充仍然不足时，客户尚负有补足差额的义务。[21]
　　【注释】
[1]刘连煜：《新证券交易法实例研习》修订三版，244～245页，元照出版公司，2004年。
[2]邱聪智：《有价证券信用交易担保制度之研究》，载《民法研究·一》（增订版），中国人民大学出版社，2002。
[3]某些豁免证券的交易，却要求交纳高得多的保证金。比如，联邦国库券的保证金可能达到购买时的百分之九十。See Thomas Lee Hazen：The Law of Securities Regulation,p524, West Pubishing Co. 1996。
[4]See Louis Loss &Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, pp800～804,Aspen Law and Business, 4th edition, 2001．在1945年1月后的1年多时间里，美联储对初始保证金的要求曾在百分之四十到百分之百间大幅波动。美联储尽管知道改变保证金要求对抑制通胀收效甚微，还是要为了制止由股市投机所引发的通胀加剧而有所作为。
[5]美国法律规定融资融券的证券，必须是在全国性证券交易所交易的证券，或者是在场外市场活跃交易并且被列入美联储制定为融资融券的证券名单的证券。See ThomasLee Hazen：The Law of Securities Regulation, p527, West Pubishing Co. 1996．我国台湾地区的相关情况。请参见中国台湾地区《上市股票融资融券标准》(1985年11月11日修正）及《有价证券得为融资融券标准》(2004年12月27日修正）。
[6]See Louis Loss &Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, p804, AspenLaw and Business, 4th edition, 2001。
[7]See Thomas Lee Hazen：The Law of Securities Regulation, p527, West PubishingCo. 1996; Louis Loss＆Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation,D806，Aspen Lawand Business, 4th edition, 2001.
[8]赖英照：《证券交易法逐条释义》第一册，204～205页。
[9]邱聪智：《有价证券信用交易担保制度之研究》，载《民法研究·一》（增订版），389～417页，中国人民大学出版社，2002。邱氏认为，对于证券担保的解释，也可以采取“让与担保说”或“消费借贷说”，但这二种解释对于理论上的冲击以及制度设计调整的规模都较“质权说”为大，所以并不可取。
[10]由于让与担保的实质是自益信托，所以让与担保也称作信托所有权让与。
[11]刘连煜：《新证券交易法实例研习》，修订三版，246页，元照出版公司，2004。刘连煜先生认为台湾地区法院实务似采“附停止条件之信托所有权让与”，恐有误。
[12]《担保法》第七十八条第二款第二句规定：“出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”
[13]《担保法》第六十八条第一款第二句规定，“质押合同另有约定的，按照约定。”查我国台湾地区涉及融资融券的法规和标准契约书，均未对作为担保的证券所生的孳息归属权作出与民法不同的规定。由于证券公司收取出质证券的孳息较为便利，我国法上亦应作同样的解释。
[14]（韩）李哲松：《韩国公司法》（吴日焕译），304 ～ 305页．中国政法大学出版社，2000。
[15]谢在全：《民法物权论》（下册），826～827页，中国政法大学出版社，1999。
[16]参见台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第二十一条。
[17]（日）河本一郎，大武泰南著，候水平译：《证券交易法概论：第四版》，175页，法律出版社，2001。
[18]参见中国台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第二十一条后段。
[19]参见中国台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第十七条。
[20]参见中国台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第十八条。
[21]中国台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》第二十四条第二项。