我国证券交易法律制度的变革

Changes of Legal System of Stock Exchange in China
众所周知，中国经济体制改革的发展历程充满了艰辛和曲折，从计划经济到商品经济和市场经济，其间经历了巨大的阵痛和变革，而资本市场的发展更是受到时代的局限和制度的限制，作为资本市场核心内容的证券市场能取得今天的成就，实属不易。当我们在讴歌和庆祝成功之时，我们的国门已经打开，当我们惊异于外部世界的发展之时，我们不得不对现有的制度进行反思和改革。对于证券交易制度何尝不是这样，纵观中国现有《公司法》、《证券法》以及《股票管理条例》等法律、法规中对于证券交易制度的规定，我们不难发现现有证券交易制度的单一和缺陷已远不能适应中国市场经济发展的需要，更不能适应加入WTO后国际挑战的需要，变革建立在单一证券交易市场体系基础上的单一交易制度和原则是目前交易制度变革的重中之重。为了使中国证券市场健康而稳定地发展，同时也为了更好地迎接国际化的挑战，我们必须对现有证券交易的法律制度进行必要的变革。

　　一、中国证券交易法律制度之单一现状及缺陷

　　中国证券市场从形成到发展，已经走过了十几个春秋，在这个过程中，我们的证券交易法律制度也从无到有，从简单到完善，取得了一些成功的经验。《股票管理条例》、《公司法》、《证券法》等法律、法规的制定，无论是从宏观体系还是从微观制度都对我国证券交易起到较大的规范和促进作用，成绩是值得肯定的。但随着我国多层次证券交易市场的构建，我们也不得不承认，现有证券交易法律制度和原则已不能适应市场需要，尤其是我国加入WTO后，中国证券交易法律制度的缺陷必将凸现出来：

　　首先，集中竞价制度不利于市场发展。由于集中竞价制度具有分散股权的功能，这与鼓励公司的收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾；在股份全流通而又缺乏大宗交易制度的条件下，集中交易制度使得对于希望获取公司控制权的机构投资人成本增大，他们往往会广泛地采用对敲对倒方式从事不正当的证券交易行为，从而影响股市价格；当国有股法人股上市流通后，投资者将采取要约收购制度，这与集中竞价也将产生矛盾。其次，现货交易原则贯穿交易始终，证券市场风险无限。现货交易是证券双方当事人根据商定的付款方式，在较短时间内进行交割，实现股票等证券所有权的转让。[1]我国证券法第35条规定：“证券交易以现货进行交易。”第36条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。”我们在证券法中始终强调现货交易，而信用交易则被严格限制，现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货、期权受到禁止，从而造成我国证券市场是单边市场，投资者风险增加，庄家操作严重，不利于证券市场的健康发展。

　　再次，协议转让制度“中国特色化，，改革已是必然。我国证券法虽然规定了上市公司收购方式为协议转让和要约收购，但是由于特殊的历史原因和现实条件，在实践中往往采取协议转让，而协议转让又存在明显缺陷：协议收购范围主要是国有股、法人股，由于其不流通性和价格较低，使该收购制度与二级市场的要约收购严重不一致；现有协议收购规定只是原则性规定了协议转让应履行的审批程序和手续，规定不具体，可操作性不强；协议收购行政干预太多，其运行缺乏市场性。所有这一切使得协议转让制度存在内幕交易、虚假交易、信息披露不及时、不充分等缺陷，严重影响了中小股民利益，[2]另一方面也影响到大宗交易制度的建立。

　　第四，股权结构的分割，使A、B股交易制度异化，影响证券市场国际化。国有股、法人股上市流通的限制，A、B股交易制度的差异，以及B股市场的对外开放，使我们证券市场国际化受到严重挑战。

　　第五，持续性责任观念淡薄和执法不力，难以适应证券监管国际化要求。持续性信息披露是世界上各国证券交易中保证公平、公正、公开的基石，我国目前主要强调发行中公开信息披露，而对持续性责任的重视不够，许多上市公司信息披露都存在问题：1．信息披露不规范，如信息披露不真实、不准确、不充分，存在重大遗漏、披露不及时；2．信息披露不对称与大户操作市场，普通投资者缺乏信息，而另一部分人利用各方面优势获取有利信息，造成投资者事实上的不平等；3．执法不力，手段不当。[3]我国在规范市场时多运用行政处罚和刑事制裁，对于对投资者来说更为有效的民事救济手段却很少运用，尤其是证券民事诉讼机制缺乏可操作性，严重影响了对投资者合法利益的保护，更不利于投资者对证券市场的信心。

　　总之，随着国际化进程的加快，我们的证券交易法律制度的现状必将打破，证券法中相关制度也必将改写。

　　二、建立和完善多重交易制度和多种交易原则

　　中国证券交易法律制度的诸多缺陷已凸现出来，现有制度既不能适应中国证券市场发展的需要，也不能适应加入WTO的要求，国内与国际的形势都要求：改革现有证券交易法律制度，建立与国际接轨的多种证券交易法律制度。

　　（一）改革集中竞价制度，积极推进大宗交易制度

　　大宗交易简单地说就是单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。针对大宗交易建立的不同于正常规模交易的交易制度称为大宗交易制度，它是海外交易所普遍采用的一种交易机制。[4]由于大宗交易制度与集中竞价相比有以下优点：能满足机构投资者要求，降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，从而提高市场的流动性和稳定性，并且大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，提高了证券市场的资源配置效率。所以，在成熟的证券市场上一般都有大宗交易制度。虽然深沪两交易所曾制定了一些大宗交易制度，2002年2月25日又出台了《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，并规定了大宗交易制度的适用范围、申报数量、交易方式、交易价格、信息披露以及交易监管等内容。可以说这些制度的制定反映了证券市场发展和加入WTO的需要。但是，我们也应当看到，目前我国《证券法》第33条强调集中竞价，否认大宗交易制度；而且我国现有许多条件不利于大宗交易的实施如国有股权流通受到限制，机构投资者缺乏等；加之实施细则仅原则性地对一些重要内容进行了规定。因此，我们认为推行我国大宗交易制度实施的任务还很艰难。为此，我们必须：在《证券法》上明确大宗交易的法律地位；努力改革与大宗交易制度相抵触的交易制度；借鉴发达成熟证券市场经验，进一步完善大宗交易制度。

　　（二）发展金融衍生产品、引入卖空交易机制，降低证券市场系统风险

　　中国证券法规定的现货交易原则和禁止透支原则使中国目前禁止任何金融衍生产品的交易。对目前已经存在的投资基金、国债回购乃至将来必然产生的金融衍生工具如股指期货、债券期货以及各类期权等众多新型证券交易品种都没有涉及，而成熟的国际资本市场上，金融衍生产品特别是期货期权产品占重要地位。

　　金融衍生产品的风险规避以及价格发现功能会促进现货市场交易量的扩大，而现货市场交易量的增加也会进一步带动期货市场为保值所需的交易量，期货市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的，二者存在着正向的互动关系。加入WTO后，随着中外合作基金的入市，以及中国机构投资者的发展，对金融衍生产品的需求也必然加大。随着中国资本市场的发展，金融衍生产品定会呈现多样化，各种衍生产品的出现也将是历史的必然。因此，我们应以股指期货为突破， 循序渐进发展衍生产品交易：顺应市场和投资者要求，以股指期货作为金融衍生产品发展的试验田；恢复国债期货交易。

　　根据中国《证券法》第2条、第35条和第36条之相关规定，中国目前在法制上对于证券卖空交易是持禁止态度。但是我们应当看到，由于缺少卖空机制，造成我国证券市场是单边市场，投资者只能通过股票价格上扬才能获利。这一方面使风险无法化解，市场操纵行为严重，另一方面也极大抑制了资本市场的发展和壮大。而卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险，抑制操纵市场等具有重要作用。

　　从成熟的股票市场看，股指期货一般都含有卖空机制，否则就不能实现股指期货的套期保值功能，卖空机制实际是股指期货的基础。因此，从未来市场发展和完善我国交易制度的角度，我们应推出卖空机制，而且应先推出卖空机制再推出股指期货。当然，由于卖空机制会给市场带来更大的风险，对其进行有效监督更为必要。

　　（三）完善协议转让和要约收购制度

　　中国《证券法》规定了上市公司收购股权的方式有协议转让和要约收购两种。要约收购是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心内容。一般情况下要约收购都是实质性资产重组，非市场化因素减弱，市场化因素增强，有利于改善资产重组的整体质量，促进资产重组规范化和市场化。但与协议收购相比，要约收购经过的环节多，操作程序复杂，使收购成本较高。

　　目前，在实践中中国多采取协议收购，几乎没有要约收购。从某种程度上说这与国有股、法人股流通制度有密切关联。原因在于：第一，国有股、法人股占70％左右，收购方必须收购该部分股权，才能达到控股地位；第二，通过二级市场进行要约收购经过的环节多，操作程序复杂，使收购成本较高，而协议收购成本远比要约收购成本低；第三，协议转让行政干预性强，使协议转让可以暗箱操作，客观上为一些投资者提供了利用空间。由于中国的协议收购法律规定不具体，在操作过程中行政干预太多，使协议收购市场化很弱，最终使企业资产重组质量低下，严重损害了中小投资者利益。随着上市公司国有股、法人股的逐步流通，中国加入WTO的进程不断加快，通过证券交易所的证券交易收购上市公司的行为将趋于活跃，国际上通行的要约收购战术和各种反收购措施将逐渐被上市公司广泛采用。

　　为此，当务之急是加强法制建设，健全有关的法规体系，完善相应的配套实施细则，增强上市公司收购的可操作性，以便为上市公司开展收购活动提供有力的法律保障。同时，完善监管制度，加强监管层惩处虚假、恶意重组的力度，使上市公司资产重组迈入规范化、制度化、市场化的健康发展轨道。

　　（四）改革A、B股交易制度，推进证券市场国际化

　　根据证券入世承诺，加入WTO后，中国证券市场将对外开放，资本市场国际化进程将加速。但是，由于历史的原因，我国股权分为：国有股、法人股、A股和B股。这种特殊的结构，严重阻碍了我国资本市场的国际化，必须改革现有状况。

　　首先，实现国有股、法人股流通制度并实现A、B股交易制度的统一。一方面，国有股权高度集中导致我国现有上市公司股权结构与世界各国证券市场相去甚远，而国有股不能流通之状况又影响了改革协议转让制度以及建立大宗交易制度，随着入世步伐加快，我们必须制订国有股减持方案，从而加速与世界资本市场的接轨；另一方面，A、B股的分割，造成同股不同价，同股不同权，一个企业两种标准，而且一个企业既有人民币又有外币，其相互进行的变换应为资本项下的兑换，这种兑换可能产生套汇问题。因此，我们必须加快A、B股交易制度合并的步伐，而在资本项下不可兑换的条件下，目前只能通过发展B股市场，通过多方面引进外国机构投资者等方式，使A、B股市价差距缩小，从而使A、B股最终统一，并实现外国投资者直接进入中国证券市场。

　　其次，协调B 股交易制度与外国证券经纪制度。加入WTO后，根据证券入世承诺，境外证券经营机构可以作为中国证券交易所的会员，直接从事B股交易，由于中外证券经纪制度的差异，将使境外证券经营机构介入出现法律制度上的冲突，对此必须加以完善：第一，设立外国信托投资帐户。根据我国目前法律关于证券交易与证券过户交割的规定，证券经纪人与投资者之间是单纯的委托代理关系，而外国证券经营机构由于其本国信托法制的建立，使证券经纪人与投资者的关系既有单纯的委托代理，也有含有信托的证券经纪关系。我们应设立专门的信托投资帐户，并在信托帐户设立的基础上，建立专门针对信托投资帐户的权益披露规则、慢走规则以及强制要约收购义务规则的适用办法。第二，在外国证券经营机构进入我国B股市场后，其经纪行为将涉及到两国法律适用问题。我们认为，由于其交易行为、交易场所以及交易标的在中国境内，故其行为首先应受到中国法律、法规之约束，而外国证券经营机构与其本国委托投资者之间存在法律关系则由其本国法律调整。

　　再次，建立第二上市和跨市交易（CDR）制度。第二上市是指已经在某一证券交易所上市某种股份的上市公司，继续将其同种股份在另一证券交易市场挂牌交易，由于第二上市可以利用国际融资，改善上市股份的市场表现并扩大公司知名度，因此它对于国际资本市场的融资，对于证券市场的监管以及资本市场的国际化都有重要作用，随着入世形势的要求，应在我国推进第二上市制度。CDR是中国存托凭证的简称，为了解决我国人民币资本项下不可兑换与入世后跨市交易的需求的矛盾，我们可以推出 CDR交易制度。DR方式筹集资金是国际上一种规范而成熟的方法，也是一种吸引境外优秀公司到境内上市的规范、有效的方式。CDR的设计是按DR方式，目前在我国推出没有太多法律上的障碍，也无须突破外汇管制条例，因此可以成为目前中国资本国际化的手段。

　　三、加强证券交易中的持续性责任，实现证券监管与国际监管接轨

　　信息披露是世界主要证券市场监管制度的基石。尽管信息披露法律制度主要并首先体现在证券发行审核制度上，但是在证券交易中的持续性信息披露更为人们关注。事实上，证券交易中的持续性信息披露对于维护投资者利益更为重要。

　　中国目前信息披露中存在的问题是：信息披露不真实、不准确或重大遗漏；信息披露不及时、不严肃、滥用预测性财务信息；并且信息披露的法律责任虽然已在法律上明确加以规定，但在实践中，由于诉讼机制以及救济手段的不健全，使得追究其法律责任落不到实处，过分强调刑事责任与行政责任，使得民事责任的救济薄弱，而民事救济在某种程度上说，对于投资者利益的保护更加有效。在加入WTO的背景下，一方面需要在全球化的高度，根据中国证券市场的独特需要和利益，解决证券交易中的信息披露问题；另一方面则要处理证券跨国交易的信息披露管理及国际合作。

　　针对中国信息披露的现状和存在的缺陷，同时借鉴国际成熟证券市场管理经验，我们应当：第一，建立重大信息披露制度，借鉴国际重大性标准，确立我国重大性标准；第二，借鉴美国法中 “安全港制度”和 “预先警示理论”，推行强制性与自愿性相结合的财务预测制度，建立健全一整套有关上市公司预测性信息生成、披露和审核的规范体系；第三，加强上市公司关联交易信息披露，改变我国国企改革中上市公司与母公司之间关联交易将长期存在局面；第四，加强上市公司收购中信息披露，借鉴英美证券法上“受益所有权”和“一致行动人”等概念规范上市公司信息披露制度；第五，针对外国证券经营机构的信托投资帐户建立有别于一般代理帐户的信息披露制度；第六，加强违反披露制度的法律责任，尤其是民事责任，并严格执法。

　　（作者单位：中国人民公安大学中国人民大学）
　　【注释】
[1]卞耀武：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999年版，第77页。
[2]吴晓求：《中国资本市场：创新与可持续发展》，中国人民大学出版社2001年版，第71页。
[3]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社 2000年版，第100—105页。
[4]王霞：“我国大宗交易制度设计研究”，《中国证券报》2001年11月17日，第13版。