证券登记与证券存管法律关系之辨

Analysis of the Legal Relationship between Securities Registration and Depository
一、问题的提出

　　这是一个典型的源于实践、诉诸学术的论题。前段时期，我国证券市场爆发了较大规模的券商违规问题，此间有一个非同寻常的现象：证券经纪商娜用客户资产参与交易终致支付不能，受害的投资者陷入无法有效索赔或受偿的悲惨处境，于是有人将中国证券登记结算公司（以下简称“中国结算公司”）与肇事的证券公司一同告上法庭，注册资本仅为12亿的中国结算公司险而为此涉入标的可能高达28亿元的诉讼。双方对峙间，投资者主张应由中国结算公司与证券经纪商一同为其存管的证券负责，而中国结算公司则声称其仅与作为结算参与人的证券公司之间存在法律关系，与投资者不存在直接的法律关系，故投资者无由向其主张权利。[1]

　　一时间，证券发行人、证券经纪商、证券持有人以及证券登记结算机构这四方主体围绕证券登记与证券存管活动而产生的法律关系成了一段说不清的公案。究竟证券持有人与中国结算公司之间是否存在直接的法律关系，如果存在，是何种性质的法律关系？本文将在详细考察证券登记与存管机侧的基础上，甄别和澄清证券登记与证券存管法律关系的真实主体。

　　二、证券登记与存管是无纸化证券集中交易的前提

　　证券交易市场最初完全是实物券体系，其特点在于以证书形式表现证券权益并以证书的交付作为证券权益转让的必要条件。后来实物券交付所带来的不便严重影响到证券交易的效率，于是出现了证券存管制度，即进入交易系统的实物券集中存放于中介机构处，以减少中间环节的交付程序，证券持有人的权益变动由证券存管机构通过账户来加以记录。这一转变被称为证券的固化（immobilization）。再后来，发行证券时不再印制证书，只以账户数据来记载和区分证券权属，这就是证券的无纸化（dematerialization）。

　　目前，国际主要证券市场均已采用了无纸化证券体系，只是实现程度各有不同。英国、美国等有着长期实物券历史的证券市场仍保留着实物券体系的痕迹，而澳大利亚则实现了较为彻底的无纸化证券体系。我国香港证券市场正逐步推进无纸化，而大陆证券市场则凭借着后发优势，早在上个世纪90年代末即全面构建起证券的无纸化交易机制。

　　对于无纸化证券，其所有者将如何“持有”证券、如何表现其对该证券享有权利呢？答案正存在于证券登记与证券存管制度。无纸化证券一旦脱离具有社会公信力的登记与存管系统即无法存在，于是进行登记与存管也就成为参与市场交易的前提条件。

　　三、证券登记与证券存管的区分与融合

　　（一）证券登记与证券存管的传统区分

　　按照实物券时期的传统，记名证券通过背书并交付发生转让效力，其权利成立与变动需记载于发行人所置备的证券持有人名册，否则证券持有人不得向发行人主张权利；无记名证券以发行人发给证券持有人的证券本身为权利表征，单纯的交付即可发生转让效力。

　　证券登记制度是证券发行人或其委托的证券登记机构对具体证券持有人及其证券权利的归属与变动进行记录的制度。证券存管，则是指证券存管机构或其代理人受投资者委托，为其开立证券账户，代其保管证券并管理证券权益的行为。由此可知，证券存管法律关系有两方主体，一方为证券存管机构或其代理人，另一方为投资者。证券存管法律关系的内容大致有三个方面，即为投资者开立证券账户，代投资者保管证券以及代投资者管理证券权益。

　　在20世纪六、七十年代证券存管制度诞生之初，证券具有纸质证书的形式，保管证券也就是保管那些纸面证书。而在无纸化证券体系下，证券存管的概念有着新的内涵：为投资者开立证券账户成为证券存管的前提条件，代投资者保管证券更多地表现为维护投资者证券账户中的电子记录，代投资者管理证券权益则体现为代投资者领受股利，分别将现金股利和股票股利记入投资者的资金账户和证券账户。

　　（二）证券登记与证券存管的衔接与趋同

　　各国的证券登记机制有所不同。有的采分散登记模式，同一市场有多个证券登记机构，发行人可以自己办理证券登记事宜，也可以在众多证券登记机构中选择其一，委托其办理有关证券登记事宜，美国、英国及我国香港证券市场都是这种模式。有的采集中登记模式，同一证券市场仅有一个中央证券登记机构，如澳大利亚的澳交所结算和过户公司（AXS Settlement and Transfer Corporation，ASTC）和法国的欧洲清算——法国”（Euroclear——France）。

　　无论证券登记机制采用分散模式还是集中模式，各国证券市场都普遍实行证券集中存管机制，即建立中央证券存管机构（Central Securities Depository，CSD），实现证券无纸化或实物券固化，对股权或债权变更引起的证券转移通过账面予以划转。十国集团中央银行支付与结算委员会（CPSS）与国际证监会组织技术委员会（IOSCO Technical Committee）于2001年联合发表的《证券结算体系建议》第6条即为，“证券应当尽可能固化或无纸化，并通过CSDS薄记系统转让。”[2]

　　澳大利亚和法国的中央证券登记机构同时承担着中央证券存管机构的职能。美国和英国证券市场则通过中央证券存管系统将分散的证券登记机构予以连接，而且，这些中央证券存管系统也会以某种形式承担部分证券登记业务，所以其在使用证券登记与证券存管的概念时不是那么泾渭分明。英国证券市场上，中央存管结算系统由CREST Co．Limited公司运营的CREST系统来承担。美国的中央存管结算机构为全美证券存管清算公司（DTCC），该公司于1999年由全奖证券清算公司（NSCC）和美国存管信托公司（DTC）合并成立，其中NSCC承担证券清算和交收业务，而DTC则承担证券存管业务，并通过DRS系统（Direct Registration serviee）为投资者提供直接登记服务。[3]

　　在无纸化证券体系的背景下，证券登记与证券存管的界限愈益模糊不清，尤其是在中央存管机构同时承担部分或全部登记职能的情况下。我们至少可以从两个方面来理解这一点。首先，虽然分散的证券登记机构只能开展证券登记业务，但中央证券存管机构却可能同时开展证券登记业务，这时证券登记与证券存管的主体合一。不仅如此，此时证券登记与证券存管的账户和数据在中央证券存管机构的薄记系统中也可能是同一的，从而使登记与存管“不再具有技术意义上的区别”。[4]其次，更重要的是，对于证券权属的确定，由证券登记机制起决定作用的传统格局已大大改变，取而代之的是证券存管机制对证券权属的确定发挥着更为重要的作用。从理论上讲，证券权属应当通过证券登记机制来确定。但是一个证券市场上可能存在多个分散的证券登记机构，这些证券登记机构单独作出的记录或证明不具有社会公信力，而这种社会公信力恰恰是统一的中央证券存管机构所具备的。当然，我们也可以认为是中央证券存管机构承担的证券登记职能在起决定作用，但是对于只能依赖电子数据来表现其存在且仅表现为一个电子数据的无纸化证券来说，区分证券登记与证券存管已经没有太大意义了。所以，无论如何，我们看到，证券登记与证券存管已经相互衔接，而且正在走向趋同。

　　四、证券登记与证券存管法律关系新论

　　（一）证券登记法律关系

　　证券集中登记模式对传统的证券登记法律关系理论提出了挑战。在实物券时代，证券发行人自行或委托证券登记机构办理证券登记事宜，投资者无须介入证券登记法律关系。如果投资者购买的是无记名证券，则证券发行人直接向投资者交付证券证书，如果投资者购买的是记名证券，则由证券发行人或其代理人将投资者的名字记载于证券持有人名册。

　　但是在证券（尤其是无纸化证券）集中登记模式下，一方面，中央证券登记系统的电子记录不仅对于证券发行人具有法律效力，对于投资者而言也同样具有法律效力，另一方面，中央证券登记系统往往可直接为投资者提供证券登记服务。基于这两方面的原因，笔者认为，对于无纸化证券的集中登记模式而言，证券登记法律关系不仅存在于证券发行人与证券登记机构之间，也可能存在于投资者与证券登记机构之间。当然，这两种证券登记法律关系的具体内容略有不同，但总的来说，都可以概括为证券登记机构为确定有关证券的权属而与市场主体形成的法律关系。

　　从主要证券市场的实践来说，美国证券市场的DTC公司通过DRS系统为投资者提供直接登记服务，以及英国CREST系统直接为投资者服务等，都说明证券登记机构与投资者之间存在证券登记法律关系。

　　（二）证券存管法律关系

　　一般来说，中央证券存管体系的运作是这样的：证券经纪商为投资者开设证券账户，中央证券存管机构为其参与人（证券经纪商）开设证券账户。如果证券经纪商同时开展自营业务和他营业务，则中央证券存管机构会在其证券存管账户下再开设二级账户或在该账户上进行特别的标注，以区分参与人自己的证券和参与人为投资者管理的证券。因此，证券集中存管制度往往都按照两重法律关系来界定，即证券经纪人与投资者之间是一重法律关系，而中央证券存管机构与其参与人之间则是另一重法律关系，中央证券存管机构与投资者之间不存在直接的法律关系。

　　但是，当中央证券存管机构直接为投资者开立账户并且有权根据投资者持有证券的增减情况变动账户信息时，就不能再固执地认为中央证券存管机构与投资者永远不存在直接的法律关系了，因为此时投资者也成为中央证券存管机构的客户，当然与中央证券存管机构存在直接的证券存管法律关系。

　　比如，在香港证券市场，个人及公司投资者可于中央结算系统开设“投资者户口”，从而享有如下权利：操控其存放于中央结算系统的股份转移；拥有存放于中央结算系统的股份的持股纪录；对存放于中央结算系统的股份享有法律保障；直接从上市发行人收取公司数据等。[5]虽然投资者户口持有人仍须通过中央结算系统经纪或托管商参与者进行股份买卖及有关交收，而且投资者户口持有人仍要自行管理本身在交收过程中所涉及的交收风险，但这是证券交易与结算方面的规则，不能因此否认开设“投资者户口”的投资者与香港结算之间存在直接的证券存管法律关系。

　　总之，只要中央证券存管机构直接为市场主体提供证券存管服务，其与该市场主体之间就存在证券存管法律关系。这里存在两个明确的标准：其一，市场主体是否以自身名义在中央证券存管机构的薄记系统上开设账户；其二，中央证券存管机构是否有权根据投资者持有证券的增减情况变动账户信息。从这种观点出发，当中央证券存管机构为投资者开立帐户并为之维护账户纪录时，双方之间即产生了直接的证券存管法律关系，中央证券存管机构须对投资者所拥有的证券的毁损、灭失或不当处置承担责任。

　　五、我国证券登记与证券存，法律关系之辨

　　我国的证券登记结算服务由两个机构来承担，即中国结算公司和中央国债登记结算有限责任公司。本文所言证券登记结算机构主要是指中国结算公司，其下属的中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司分别为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的股票、国债、基金等提供有关的证券登记、证券存管和证券结算服务。

　　（一）证券登记法律关系

　　在中国结算公司的证券登记业务中，证券发行人须向中国结算公司提交《证券登记申请表》或《证券变更登记申请表》，因此中国结算公司与证券发行人之间存在证券登记法律关系。关于这一点，实务界和法学界均无异议。

　　关于中国结算公司是否与投资者之间存在证券登记法律关系，笔者认为需要考虑以下两方面的问题。

　　第一，我国实行典型的证券集中登记机制，中国结算公司薄记系统的电子记录对证券发行人和投资者都具有法律效力。而且，在完全无纸化的证券发行和交易中，脱离了中国结算公司为投资者开立的证券账户，投资者根本不可能拥有证券，所以证券帐户是表现和证明证券之存在的唯一方式。从这个角度来说，该证券赚户应当具有证券登记账户的性质，那么也应当承认中国结算公司与投资者之间存在证券登记法律关系。

　　第二，中国结算公司的实际操作程序对我们认识这个问题也是有帮助的。中国结算公司薄记系统中的有关技术安排如下所述：

　　“投资者分属于不同的发行人，这种隶属也是通过证券代码匹配到特定的发行人，而特定的发行人项下的股票证券的持有名单，即构成该发行人的股东名册。在某种意义上，每个投资者（指每个投资者的账户——本文作者注）也为发行人账户的分账户。在电子数据库中，这种分帐户是通过文件夹或路径控制方法实现的。投资者身份代码与发行人的特定股票代码和证券公司代码存在对应关系，所有数据通过自动数据处理实现。现实中并不存在发行人数据库，而只是通过代码检索统计出每一发行人证券持有状况。”[6]

　　显然，中国结算公司为证券发行人办理证券登记业务也必须通过投资者证券账户进行，在这种情况下，区分证券登记与证券存管对于实践操作来说意义不大。从证券登记与证券存管的趋同潮流来说，可以认为，在我国证券集中登记体制下，中国结算公司与证券发行人和投资者之间都存在证券登记法律关系，只是这两种证券登记法律关系的表现形式有所不同。中国结算公司与证券发行人之间的证券登记法律关系通过一系列协议来体现，而中国结算公司与投资者之间的证券登记法律关系则通过中国结算公司为投资者开设和维护证券账户（具有证券登记账户的性质）来体现。

　　但值得注意的是，我国现行法律制度仍然在很大程度上遵循着实物券时代的理论体系，《证券法》在规定证券登记结算机构的职能时，“登记”一词总是与“证券持有人名册”紧密相连，[7]这意味着《证券法》仍然是在传统意义上使用证券登记这一概念。

　　基于以上法律规定，并且，为了交流的便利，本文认可这一观点：在我国现行法律体系下，证券登记法律关系存在于证券登记结算机构与证券发行人之间。但就证券登记本身的概念和理论而言，笔者乐于探讨其在无纸化证券时代所应当具有的开放性。

　　（二）证券存管法律关系

　　对于证券存管法律关手，学界存在很大争议，代表性的观点主要有二：一种观点认为，我国中央证券存管体制中的法律关系与国际证券市场中央证券存管体系下的二层法律关系结构是一致的，中国结算公司与投资者之间并无直接的法律关系。中国结算公司组织的课题研究反复阐述这一观点。[8]另一种观点认为，“从《证券法》的规定看，我国实行的是证券一级托管体制，中登公司（即本文中的“中国结算公司”—本文作者注）‘中央登记，二级托管’的立场缺乏法律依据。”[9]由于持第二种观点者并不区分“存管”与“托管”，可以确定，上述两种观点存在真实的分歧与交锋。至于上述两种针锋相对的观点何是何非，笔者将分别从交易细节和法律文本两个角度进行考察。

　　1．交易细节的法律解读

　　在我国证券交易实践中，有这样几个关键性的细节值得我们关注：（1）中国结算公司为投资者开立证券账户；（2）中国结算公司承担着管理证券账户的职能；（3）证券买卖指令一旦撮合成功，中国结算公司将直接在投资者的证券账户中进行操作。这在法律上意味着什么呢？

　　如果我们把它放在无纸化证券体系的背景下，尤其是像我国这样的集中登记结算体系的背景下，如果我们明了投资者的证券脱离了中国结算公司为其开立的证券账户、脱离了中国结算公司的电子系统即无法存在，这个证券账户—哪怕它还是空空如也—就会呈现出非常丰富的内涵：这个证券账户不仅代表着证券的存在，也代表着与其存在相关的一切，包括存管。

　　所以笔者认为，不能否认中国结算公司为投资者开立的证券账户具有存管账户的性质，不能否认中国结算公司为投资者开立证券账户的行为在双方之间创设了证券存管法律关系。至于证券交易所及中国结算公司要求投资者通过证券经纪商办理证券账户有关事宜或进行证券交易，主旨在于简化业务结构，方便业务管理。所以，证券经纪商的参与并不能改变中国结算公司与投资者之间存在证券存管法律关系这一结论。

　　2．《证券法》文本的修正

　　关于证券存管法律关系的主体问题，之所以一直存在纷争，除了市场主体各有利害关系之外，部分原因也在于有关法律规定的含混不清。如修订前的《证券法》第148条赋予登记结算机构设立证券账户、结算账户的职能，但该法第138条又规定，“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金账户”。这给证券存管法律关系主体识别问题增加了疑问。值得欣慰的是，2005年《证券法》的修订在这个问题上有新的突破。现行《证券法》第157条规定登记结算机构履行设立证券账户、结算账户的职能。同时，原《证券法》第138条的规定修订为现行《证券法》第166条，其相关内容为：“投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。”由此，中国结算公司为投资者开立证券账户这一事实得到基本法明白无误、别无疑义的肯认。

　　同时，《证券法》第159条也明确规定，证券持有人持有的证券在上市交易时应当全部“存管”在证券登记结算机构，而且“证券登记结算机构不得挪用客户的证券”。在这条法律规定中只出现了两个主体，即证券登记结算机构与投资者，那么，这里的“客户”显然是指投资者是证券登记结算机构的客户，是其证券存管业务的客户。第162条规定，证券登记结算机构应当妥善保存登记、存管和结算的原始凭证及有关文件和资料，保存期限不得少于二十年。

　　由此可见，我国现行《证券法》对证券存管法律关系的规定虽然简约却有着清晰的逻辑主线，即，投资者将其持有的证券存管于中国结算公司，后者基于证券存管人的法律地位应承担相应的职责和义务，其作为证券存管人应履行的义务包括为投资者开立证券账户、办理与存管有关的查询业务、不得挪用客户证券以及妥善保存存管的原始凭证及有关文件和资料等。

　　六、结语

　　综上，从相关交易细节和法律规定来看，中国结算公司与投资者之间既存在证券登记法律关系，也存在证券存管法律关系，其主体与内容要素在新修订的证券法中均有据可循。鉴于我国《证券法》及其他法律文件都只在传统意义上使用证券登记概念，本文除指出证券登记理论本可以更为开放之外，并不强调中国结算公司与投资者之间的证券登记法律关系，以免引起理解上的混乱。

　　但长期以来，由于法律规范不明确、理论认识欠缺以及市场主体转嫁风险之能力与成本的悬殊等多方面原因，投资者在证券存管法律关系中的委托人地位一直未得到证券登记结算机构的认可，其所应当享有的合法权利亦未能得到可靠保障。比如，《证券法》规定证券登记结算机构应当办理与存管有关的查询业务，但是投资者对其名下债券余额的查询权，直到券商违规国债回购问题引发轩然大波之后才实现2006年2月6日，中国结算公司公布《债券登记、托管与结算业务细则》，这才将投资者的债权查询权落实下来，

　　对于法律界而言，司法权力在这场利益纷争中的缺位与低效更是值得我们反思。虽然此案中有关主体已诉诸法律寻求司法救济，但不久之后还是隐遁于公众视野之外。最终，问题的解决乃是依赖于政府部门出台的一系列关于在证券公司清算工作中收购个人债权及客户交易结算资金的政策。也许在当时的情势下，司法权力选择退避不乏明智，但证券市场在规范发展的路途中必定对于法律、对于司法救济有着越来越迫切的需求，我们今日的理论储备与理论突破有望在下次纠纷突起时成为坚实的奠基石，有力地扬展起司法裁判和司法救济的大旗。

　　（作者单位：中国人民公安大学

　　人民法院出版社）
　　【注释】
[1]王凯：“回购风险探源”，载《证券市场周刊》2004年12月13日
[2]CPSS—IOSCO Technical Committee：CPSS—IOSCO TechniCal Committee Recommendation for Securities Settlement Systems（EB／OL），2001，4．
[3]全美证券存管清算公司（DTCC）的英文全称为“Depository Trust ＆ Clearing Corporation”。关于DTCC的其体业务，参见DTCC网站“About DTCC：Subsidiaries ＆ Joint Ventures”，http：／／www．dtcc．com／AboutUs／affiliates．htm。
[4]廖凡：《证券客户资产风险法律问题研究》，北京大学出版社2005年版，第35页。
[5]参见香港交易所（HKEx）网站关于“投资者户口服务”的介绍：http：／／www．hkex．com．hk／invacct／acctsvc／foreword_c．htm
[6]高富平、马森述、孙红兵等：“证券登记结算数据电子化的法律问题研究”，载金颖主编：《证券登记结算重大法律课题研究报告》（2005），中国证券登记结算有限责任公司，第107页。
[7]参见《证秦法》第157条第3款和第160条。
[8]同注[6]．第269—271页。
[9]同注[4]，第39页。