内幕交易的认定及其民事责任

内幕交易违背了证券发行交易必须遵循的公开、公平和公正的原则，损害了证券市场的交易秩序，侵犯了广大投资人的合法权益，因而是各国法律严厉禁止的违法行为。客观地说，内幕交易伴随证券市场产生和消亡，市场无论如何成熟也难以杜绝内幕交易。但是，内幕交易一旦发生，则必须根据相应的法律责任制度予以追究。

　　一、概念和构成要件

　　内幕交易是指内幕信息知悉人员违反法律规定，在内幕信息公开之前，自行买卖或者建议他人买卖证券的行为。有学者将内幕交易定义为，知悉证券交易内幕信息的任何单位或个人，买卖或者建议他人买卖与该内幕信息相关的证券，或者向他人泄露该内幕信息的行为。^{1}证券法在第七十三条对内幕交易作了定义，即证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的活动。内幕交易行为包含以下构成要件：

　　第一，行为主体。即从事内幕交易的内幕人员是直接或者间接获取内幕信息的人，包括自然人、法人和其他非法人组织。传统理论一般将内幕人员分为传统内幕人员和临时内幕人员，前者是指公司的内部人员，包括公司董事、监事、经理、控制人、雇员及其配偶和直系亲属等；后者是指公司外部因为工作或其他便利关系第一手或经常性接触内幕信息的人员，如律师、会计师、银行、券商等中介机构和记者、官员等其他人员。^{2}笔者则将内幕人员分为内幕信息必然知悉人与或然知悉人两类，必然知悉人是指因法定要求或工作关系直接接触内幕信息而必然知悉内幕信息的人员；或然知悉人则指不直接接触内幕信息但通过其他途径知悉内幕信息的人员。对内幕人员作必然与或然知悉人的区分，有利于对行为人的主观过错适用不同的归责原则。证券法第七十四条第（一）至（六）项所规定的人员均属于内幕信息必然知悉人，第（七）项是兜底条款，既包括了必然知悉人也包括或然知悉人。中国证监会正在草拟的《证券市场内幕交易行为认定指引》（以下简称《认定内幕交易指引》）也以列举方式对证券法规定的内幕人员作了补充规定，包括发行人和上市公司；发行人、上市公司的控制股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员；上市公司并购重组参与方及其有关人员；因履行工作职责获取内幕信息人员；相关自然人配偶、父母、子女及其他因亲属关系获取内幕信息的人；利用非法手段获取内幕信息的人；通过其他途径获取内幕信息的人等。除了内幕人员不同区分问题以外，还有界定内幕人员范围宽与窄的问题。认定内幕人员范围宽，对内幕交易的惩戒力度就较大。因新兴市场内幕交易行为时有发生，应采用对内幕人员认定范围较宽和惩戒力度较大的价值取向，这样有利于市场的发展和规范。总体而言，世界各国和地区对内幕交易均持惩戒力度较大的态度，《认定内幕交易指引》所列举的内幕人员范围也不例外，如将相关自然人的配偶、亲戚，关联机构或人员等都作为内幕人员看待。

　　第二，行为表现。知悉内幕信息的内幕人员只有从事了相关行为方构成内幕交易。证券法第七十六条规定，内幕人员在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。根据该条规定，内幕交易的行为表现为：在内幕信息没有公开前自己买卖了相关证券；泄露了内幕信息；建议他人买卖了相关证券。《认定内幕交易指引》将以他人名义买卖了相关证券、为他人买卖相关证券的行为也列入内幕交易的表现方式。归纳起来，内幕交易行为具体表现如下：一是以自己名义买卖了相关证券。内幕人员在信息尚未公开前，以自己名义亲自买卖了相关证券，或者委托他人以自己名义买卖相关证券，这是最典型的内幕交易行为。二是以他人名义买卖了相关证券。内幕人员直接或间接提供相关证券给他人卖出或提供资金给他人买入相关证券，在该他人名下买卖证券所产生的利益，内幕人员享有部分或全部；或者利用内幕信息对他人账户名下的资金或证券进行管理、使用和处分。三是泄露内幕信息。内幕人员故意或过失泄露内幕信息，因此知悉内幕信息的人员买卖了相关证券，泄露内幕信息人员就构成内幕交易。泄露内幕信息的人员指必然知悉人，接受内幕信息的人如果买卖了证券，同样构成内幕交易。但如接受内幕信息人没有买卖证券而是再次泄露给第三方，或者第三方再次泄露给他人，是否构成内幕交易存在不同的观点，一般认为不应认定为泄露内幕信息的内幕交易。^{3}四是建议他人买卖相关证券。内幕信息必然知悉人建议或然知悉人买卖相关证券，无论或然知悉人是否具体知道内幕信息，只要实施了买卖行为，均构成内幕交易；如果或然知悉人没有听从建议实施买卖行为，则不构成内幕交易。

　　以法人或其他非法人组织名义实施内幕交易行为，如果违法所得为法人或其他非法人组织所有，则法人或其他非法人组织构成内幕交易。盗用法人或其他非法人组织名义实施内幕交易行为，违法所得由自然人私分的，应认定该自然人的行为构成内幕交易。

　　第三，内幕信息。内幕信息是内幕交易发生的原动力，但是并非所有未公开的信息都构成内幕信息，只有那些具有重大性并对股价可能产生显著影响的尚未公开的信息才是内幕信息。证券法第七十五条规定，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。该条第二款以列举加概括的方式对内幕信息作出了规定：一是证券法第六十七条第二款列举的所有重大事件；二是公司分配股利或者增资的计划；三是公司股权结构的重大变化；四是公司债务担保的重大变化；五是公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该公司总资产的30%；六是公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；七是上市公司收购的有关方案；八是兜底条款，即中国证监会认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

　　重大影响是指信息一旦公开将对股价产生影响，并且要达到一定的程度。《认定内幕交易指引》就信息对证券交易价格的显著影响解释为，信息一旦公开，证券交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，或者致使大盘指数发生显著波动。显著偏离和显著波动，可以结合专家委员会或证券交易所的意见认定。证券法对构成内幕信息的重大性区分下列情况作了界定：一是某些事件本身就构成了具有重大影响的内幕信息，如公司合并、分离和破产等；二是达到一定量化标准的事件，如一次抵押、出售或者报废超过总资产的30%；三是规定一定的弹性标准，如公司的经营方针和经营范围的重大变化、公司债务担保的重大变更等。内幕信息开始形成至公开对证券交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期，这期间即为内幕交易发生的期间。

　　第四，主观要求。内幕人员进行内幕交易时是基于什么心理状态，法律对其心理状态如何评判和要求、设定什么标准，是该要件的内容。我国证券法没有具体规定内幕交易主观方面的要件，根据证券法第七十三条“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”的规定来看，内幕交易行为人主观方面应当是故意。利用内幕信息的主观前提是行为人知道内幕信息存在，而且信息尚未公开，并且该信息很可能产生重大影响。所以，内幕交易的主观故意包括三方面内容：一是行为人必须知悉所利用的内幕信息的内容；二是行为人必须知道所利用的信息是尚未公开的；三是该信息具有重大性。主观过失利用内幕信息是否存在，从法律条文中难以找寻答案，但客观现实中是存在的。如果内幕信息必然知悉人发生重大过失而泄露了内幕信息，致使他人获知并进行了内幕交易，则同样构成内幕交易。内幕交易主观要求主要是故意，但也应包括重大过失。至于何种情况下要求故意，何种情况下要求重大过失，可以对传统内幕人以过错为构成要件，而对传统内幕人以外的消息受领者，以故意为内幕交易的构成要件。^{4}

　　至于行为人的主观目的是为了自己获利还是为了减少损失，并非民事责任主观方面的要求。修订前后的证券法均没有将行为人的主观目的作为内幕交易的构成要件，只要内幕人员客观上实施了内幕交易行为，无论其为了什么目的，都构成内幕交易。如果将谋取利益或减少损失作为内幕交易的构成要件，要证明内幕交易人的这种目的或动机是非常困难的，必然加重原告的举证责任，对于有效追究内幕交易人的法律责任也不利。内幕交易人的主观牟利动机可以作为判断具体惩戒力度的一个参考因素，但不能作为内幕交易的法定构成要件。

　　内幕交易与短线交易都是证券市场上发生的违法行为，且存在一定的关联性，但二者区别很大，因此我国证券法将它们分别规定。所谓短线交易，是指上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入的行为。内幕交易与短线交易的区别：第一，行为主体范围不同。短线交易人只限于上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东；内幕交易人不限于上述主体，要比短线交易人范围宽得多。第二，行为发生前提不同。短线交易发生的前提无须有影响股价的内幕信息，仅是短线交易人将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，其短线交易行为即构成。内幕交易产生的前提须有影响股价的内幕信息存在或发生，并且在内幕信息没有公布之前，内幕人员买卖了证券即构成内幕交易行为。如果短线交易依赖了尚未公开而又重大的信息，则交易性质转变为内幕交易。第三，非法收益处分不同。短线交易所获得的非法收益应归该公司所有；内幕交易行为所获得非法利益，应当赔偿给因内幕交易受到损失的投资人。如果没有投资人索赔，则由国家收缴内幕交易人的非法收益。第四，法律责任不同。短线交易的法律责任限于民事责任和行政责任，没有刑事责任。证券法第四十七条规定短线交易的民事责任为公司的归入权，由董事会在法定的30日内行使。如果董事会未在上述期限内将短线交易人的收益收归公司所有，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。董事会不按规定收回短线交易人收益的，负有责任的董事依法要承担连带责任。同时，证券法第一百九十五条还对短线交易人作出行政责任的规定。内幕交易的法律责任不仅包括民事责任和行政责任，还包括刑事责任。相对于短线交易而言，内幕交易是更为严重的违法行为，不仅受到证券法律的规制，而且要受到刑法的规范。

　　二、内幕交易的民事责任

　　内幕交易行为不仅损害了广大投资人的合法权益，同时也破坏了证券市场的正常秩序，损害了社会公共利益，具有严重的社会危害性，因此必须对该行为追究法律责任。世界各国对内幕交易的法律责任追究，多以行政责任和刑事责任为主，我国证券市场设立十几年也是如此。刑事处罚和行政处罚就打击和遏制内幕交易行为、恢复证券市场正常秩序而言，有着巨大的作用。但是，它们不能对内幕交易的受害人提供足够的法律救济，受害人的利益损失难以得到补偿。通过追究内幕交易人的民事责任，将其非法所得用来补偿受害投资人的损失，才能真正起到保护投资人的作用，实现法律的公平与正义。证券法修订时在第七十六条第三款增加了民事责任，明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但如何实现民事责任，证券法没有具体规定，包括程序和实体方面等许多具体问题均有待解决。

　　在电子化和无纸化的证券市场中，同时参与交易的人数众多、交易金额巨大、影响和左右股价的因素繁多、交易所的电脑主机根据众多投资人买卖报价自动撮合瞬时完成交易，交易各方无法确认交易对方是谁，这些特征给内幕交易行为发生后确认受害人和计算损失数额带来了很大的困难。即便发达国家或地区，目前追究内幕交易民事赔偿责任的相关具体问题也没有完全解决。以下是通过诉讼程序追究内幕交易民事责任的几个主要问题：

　　第一，享有诉权的投资人。即内幕交易发生后，证券市场享有民事赔偿请求权的投资人。确定赔偿请求权人就是确定内幕交易民事赔偿案件的适格原告，这是追究民事责任的开端。在证券市场众多投资人中科学界定内幕交易受害人范围，是司法公正价值集中体现的重大问题。范围界定过窄将遗漏应予救济的受害人，范围界定过宽则因赔偿金额巨大和内幕交易人财产有限，无法使真正的受害者获得到充分救济，还将给行为人造成过重责任而影响法律的公正。

　　在界定受害人的问题上，美国采用的是同时交易规则，即在证券市场与内幕交易同时相反操作交易的善意投资者，是内幕交易的受害者，他们具有对内幕交易人提出损害赔偿诉讼的资格。美国证券交易法1988年修订后第20条节A规定，任何违反本款及其规则、规章掌握重要未披露信息买卖证券的人，对任何在违反本款的证券买卖行为发生的同时购买或出售了证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼中承担责任。上世纪80年代初，美国第二巡回上诉法院在Wilson v. Comtech Telecommunications Corp.案中对同时交易规则作了判定。^{5}我国台湾地区“证券交易法”第157条规定：（内幕人员）获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时，在该消息未公开前，不得对该公司上市或在证券商营业处所买卖之股票，买入或卖出……违反前项规定者，应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内，对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任；其情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将责任限额提高至三倍。我国台湾地区享有赔偿请求权的投资人应具备以下条件：善意；是实际买卖证券人；须从实相反买卖，在内幕交易人卖出时其买入，内幕交易人买入时其卖出；因内幕交易行为而遭受损失。

　　同时交易规则又产生了两个需要进一步明确的问题：一是如何认定投资人的善意；二是界定同时到什么程度。善意相对容易明确，可以解释为既不知道内幕信息存在也不知有内幕人员利用内幕信息进行交易，而是根据可以理解的投资理念和判断进行证券交易。界定同时交易相对较难，内幕交易开始时投资人进行证券交易为同时交易的开始，这容易理解，但同时交易何时终止则存在较大分歧，主要有三种观点：一是内幕交易结束之时；二是内幕交易行为结束后的一段合理时间；三是内幕交易行为结束后至正确的信息披露时。^{6}综合分析，笔者认为以第一种观点为主来界定同时交易的终止时间更能体现民事责任的公正性，尤其当内幕交易仅为一次行为或者在一个交易日内完成时，更应以内幕交易结束当日为同时交易时间，无须再细分到小时、分、秒，甚至按照每笔交易记录来统计，那样市场成本太大也不一定能遂愿。第二种观点也有合理性，因证券市场特定时间段内，当某个特定因素突出作用于证券价格，例如发生较大规模的连续或持续买卖行为时，必将导致证券价格发生持续上升或下降的现象并形成趋势，即使行为结束后的一段时间里，市场上的投资心理和交易行为仍将受到该运行趋势的影响。假设所发生的内幕交易行为，是以大规模且以连续或持续方式进行的，这很可能使得市场形成一种趋势，此时的内幕交易人不仅在行为而且从心理上都对相反交易的投资人进行了损害，从而误导部分投资人作出错误的投资行为。当这种内幕交易结束后，那些在合理期间内仍受趋势影响与内幕交易行为相反交易的投资人，很可能受到损害，也应获得救济。至于合理时间多长因个案而异，但不能太长，确定在3个交易日以内较为妥当。第三种观点过分加大了对内幕交易人的惩罚力度，有失法律的公正性，不应采用。

　　综上，与内幕交易同时相反交易的善意投资人享有诉权。

　　第二，因果关系和归责。由于内幕交易涉及面广、手段隐蔽，信息处于末端且资金实力和操作能力都欠缺的中小投资人难以发现和确认内幕交易的存在，更难直接证明其交易行为、投资损失与内幕交易之间具有因果关系。正因如此，世界各国都将内幕交易的认定交由专门机构调查证明，并对投资人损失与内幕交易之间的因果关系采用推定原则，即普通投资者只须证明其是善意的并同时反向交易，其损失便与内幕交易具有因果关系。修订后的证券法及相关法规虽未对内幕交易因果关系作出具体规定，但根据证券市场的特征和欺诈行为的性质，最高人民法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》采用了因果关系推定原则，只要市场存在虚假陈述，投资者在虚假陈述期间买进或持有股票，在虚假陈述发现后卖出受到损失的，即可认定损失与虚假陈述之间存在因果关系。同是证券市场针对不特定众多投资人实施的内幕交易侵权行为，同样应采用推定因果关系原则来确定投资人的交易行为和投资损失与内幕交易之间是否存在因果关系。投资人针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼时，只需证明其属于内幕交易人的同时相反交易者，就应确认其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利，但内幕交易人能够证明投资人的损失是由其他独立因素造成的除外。

　　新修订的证券法虽未对内幕交易民事责任中的过错作出规定，但根据条文以及内幕交易行为的表现形式来分析，内幕交易行为人主观上一般是故意，但也不能排除特殊内幕人员的重大过失。对内幕交易人主观归责上，根据世界各国或地区的立法，应适用过错推定原则。这是由于证券市场的特征、内幕交易人处于强势地位而广大投资人处于弱势所决定的。证券内幕交易中，内幕交易人多为拥有技术和资金优势、信息优势的专业机构和人员，而受害人多为一般的投资者。所以要求受害人对内幕交易的主观过错进行举证，无疑困难重重。推定内幕交易人员主观具有过错，在发生内幕交易后，将证明责任交由内幕交易人员承担，对追究证券市场针对不特定投资人侵权的民事责任是必要的，也是公平的。内幕交易人与证据距离最近，是否存在过错，内幕交易行为人自己最清楚。如果是内幕人员知悉内幕信息，而内幕人员发生了内幕交易的行为，则可证明行为人主观上存在过错，构成内幕交易，应承担民事赔偿责任，除非行为人能自证无过错或者存在其他免责事由。

　　内幕交易民事责任的免责事由有以下几种：一是依据内幕交易民事责任构成提出的免责事由。如行为人不属于内幕人员、所利用的信息不属于内幕信息等。二是行为人不具有利用内幕信息或从事内幕交易的主观过错。如中介机构以其不知道客户的指令属于内幕信息为由而按指令进行交易也不属于内幕交易。在泄露型的内幕交易中，如果泄密人能证明自己已尽保密职责，而受密人是窃密人时，泄密人不负责。三是受害人所受损失与内幕交易之间没有因果关系。如果内幕交易人能够直接证实受害人的损失不是由内幕交易行为造成的，而是市场其他因素发生变化的结果，则他没有义务赔偿受害人的损失。四是侵权民事责任构成以外的免责事由。如受害人知情，假设原告在购买证券时已经知道交易对方为内幕人，则被告对该原告免责。再如不可抗力或意外事件。五是时效届满。在时效期间届满时，受害人没有提起请求的，行为人的赔偿责任因此而被免除。

　　第三，赔偿原则和损失计算。由于影响证券交易价格的因素纷繁复杂，投资人的损失往往与内幕交易人的非法收益并不相等，那么内幕交易的赔偿责任采用什么原则更为合理和公平？当非法收益高于投资人实际损失时，如按照实际损失赔偿，可能使内幕交易人仍保有不法收益，如又无相应行政或刑事处罚，则难以实现法律制裁不法行为的目的；如以内幕交易人非法收益赔偿，又可能使投资人获得额外的收益。当非法收益低于投资人的实际损失时，如按照实际损失赔偿，则加重了内幕交易人的负担，有失民事责任的补偿性质；如以非法收益为限进行赔偿，则可能导致投资人无法获得应有救济。根据民法通则和证券法的立法精神，同时结合证券市场实际状况，笔者认为内幕交易赔偿原则应以投资者实际损失为基准，兼以内幕交易人非法收益上限赔偿为辅助的赔偿原则，更为妥当。一般情况下，采用以投资人实际损失为基础来确定赔偿额。当诉请赔偿的投资人众多、逐一计算每位投资人的实际损失非常困难时，则宜以内幕交易人的非法收益上限作为赔偿原则。如果内幕交易违法行为非常严重、众多投资人的实际损失巨大时，还可以超过非法收益上限一倍的金额为基础确定赔偿原则。这样，更有利于解决民事赔偿问题，有利于实现对投资人的民事救济，有利于对严重侵权行为人给予必要的民事制裁。

　　赔偿金额计算方法理论上有多种，但现实中采用差价计算法较为适宜，即赔偿金额应为证券交易时的价格与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券价格的差额，这一方法为许多国家的证券法所采用。关键是合理期间如何确定。1995年的美国私人证券诉讼改革法将合理期间确定为信息公开后的90天；加拿大定为信息公开后20个营业日；我国台湾地区鉴于市场规模较小，影响市场价格因素又较多，而缩短定为信息披露公开后的10个营业日。我国可以借鉴各国规范成熟市场的立法规定，将合理期间确定为信息公开后的10－20个交易日之内。这期间以每日收盘价格的平均价与投资人买入或卖出价格的差价来计算损失的金额。

　　（作者单位：最高人民法院）
　　【注释】
　　{1}叶林编著：《中国证券法》，中国审计出版社1999年7月第1版，第401页。
　　{2}杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年12月第1版，第207、200页。
　　{3}白建军著：《证券欺诈及对策》，中国法制出版社1996年12月版，第42页。
　　{4}胡光志著：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年8月第1版，第102页。
　　{5}对Wilson v. Comtech Telecommunications Corp.案的介绍，参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第332－337页。
　　{6}杨亮著：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年12月第1版，第335页。