融资融券交易中的法律关系

由于融资融券交易可增加市场的流动性，规避市场风险，同时也是股指期货等交易不可或缺的基础，故各国资本市场均建立了融资融券交易制度。修订后的证券法第一百四十二条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，该条规定对原证券法规定的证券公司不得从事向客户融资融券交易活动等内容作了修改，为资本市场发展预留了法律空间。自2006年8月1日起，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《管理办法》）开始施行，启动了我国证券市场上的融资融券交易制度。

　　一、融资融券交易的概念

　　融资融券交易直接发生在证券公司与客户（投资者）之间，该市场行为包含了多种民事法律关系，行为双方还与证券登记结算机构、第三方存管商业银行以及证券交易所等市场主体发生各种法律关系。对证券公司而言，开展融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供客户卖出，并向客户收取担保物的经营活动。对投资者而言，从事融资融券交易则是指投资者向证券公司借入资金在市场上买入证券；向证券公司借入证券于市场上卖出，到期前投资者再卖出证券收回资金或者买回证券以偿还证券公司的交易行为。

　　融资融券交易与普通证券交易有以下区别：第一，普通的证券交易，买入证券必须事先有足额资金；卖出证券时则必须有足额证券。而融资融券交易则不同，投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券卖出。第二，普通的证券交易，投资者与证券公司之间只存在委托买卖的关系，因此不需要向证券公司提供担保；而融资融券交易，投资者与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系和资金或证券的借贷关系，还存在事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金并将融资买入的证券和融券卖出所得的资金交付证券公司作为担保物的担保法律关系。第三，普通的证券交易，风险完全由投资者自行承担，可以买卖所有在证券交易所上市交易的证券；融资融券交易，如不能按时、足额偿还资金或证券，则会给证券公司带来风险，所以投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。第四，普通的证券交易，直接以投资者名义在登记结算机构开立证券账户、在第三方存管商业银行开立资金账户后，还要在证券公司的投资者名下的资金账户中进行；融资融券交易，投资者在证券公司专门为其开立的信用账户中进行，该信用证券和资金账户是二级账户，其所对应的在登记结算公司的信用交易担保证券账户、商业银行的信用交易担保资金的账户却是以证券公司的名义开立的。

　　投资者对市场走势如果判断正确，进行融资融券交易可以放大盈利，但如判断失误则可能放大亏损。证券公司开展融资融券业务有利的一面是增加盈利来源，不利的是如不能有效控制客户的违约风险，不能预见市场系统风险，也将承受较大的损失。对整个市场而言，融资融券交易可以放大市场证券供求、活跃市场交易，但如果融资买入和融券卖出的证券流通量小、市场管理不当，容易产生过度投机等负面作用。因此，融资融券交易风险较高，即使在国外成熟的证券市场，对投资者的投资经验和抗风险能力和证券公司的风险控制都有很高的要求。《管理办法》为控制融资融券交易风险，防止市场操纵和非正常波动，作了一系列规定来化解和降低市场风险：一是规定证券公司应当了解客户的基本情况，制定选择客户的具体标准，向具有相应的证券投资经验、风险承担能力和良好的资信状况的客户提供融资融券服务。二是规定证券公司向客户融资融券，应当收取一定比例的保证金，并规定客户融资买入的证券和融券卖出所得的资金，也自动成为对证券公司的担保物。三是规定客户融资买入融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定的范围。四是规定证券公司向全体客户、单一客户和单一证券的融资融券的金额占其净资本的比例等风险控制指标，应当符合证监会的规定。五是规定证券公司应当掌握逐日行情，并在客户未能按期补足担保物或者到期未偿还债务时，依据合同约定实行强制平仓。六是规定了证券交易所可以对每一证券的市场融资买入量和融券卖出量占其市场流通量的比例、融券卖出的价格作出限制性规定，并可以对融资融券交易指令进行前端检查，当融资融券交易活动出现异常时，可以暂停交易。

　　二、融资融券民事行为及其法律关系

　　融资融券是证券市场上发生在证券公司与客户之间的担保借贷行为。客户向其开户的证券公司融入资金或证券后要在证券市场买入证券或者卖出证券，并于合同到期前再行卖出或买入用以偿还所借证券公司资金或证券。在整个合同的履行期间，客户融入的资金或证券、以融入的资金或证券买入或卖出而转换的证券或资金、客户的保证金（含资金和证券）都记载于客户的信用账户并为融资融券提供担保而不得转出。融资融券交易除了客户与证券公司之间的委托代理关系以外，还存在以下民事法律关系：

　　1.借贷关系

　　《管理办法》第13条规定，证券公司与客户订立的融资融券合同，应明确约定：融资、融券的额度、期限、利率（费率）、利息（费用）的计算方式；保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围；追加保证金的通知方式、追加保证金的期限；客户清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利；融资买入证券和融券卖出证券的权益处理等。

　　融资融券合同虽与资金借贷合同都是一方让渡资金使用权一段时间并于到期后收回本金和收取利息，另一方取得资金使用权并到期偿还本金和支付利息，合同同样约定了借入资金的数量、利率、期限和担保等内容，但是二者仍存在很大差异：第一，发生的领域不同。资金借贷合同发生在实体经济领域；融资融券合同则发生在以资本市场为表现形式的虚拟经济领域。第二，借贷关系的实现方式不同。资金借贷合同由出借方将资金划入借入方的账户，完全转移了资金所有权和使用权；融资融券行为是在证券公司为客户开立的信用证券账户中进行，该信用证券账户对应的登记结算机构和商业银行的信用证券账户、信用资金账户均是以证券公司名义开立的，故证券公司所融出的资金或者证券，客户没有取得所有权，只享有使用权。第三，担保方式不同。资金借贷合同的担保方式既可以是物的担保，也可以是人的保证；融资融券合同只能是物的担保，并且客户为融资融券向证券公司提供的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部资金，在融资融券合同期间内，都将作为客户对证券公司融资融券债务的担保物，记载于客户信用证券账户。第四，风险控制不同。资金借贷合同的风险属于信贷风险，通过对贷款人的信用和偿还能力，通过担保合同实现风险控制；融资融券合同的风险属于证券市场风险，既包括市场投资风险，也包含市场运行风险。除了对客户信用和偿还能力设定条件并通过担保合同实现风险控制以外，还要对客户的投资经验予以考量，更要在融资融券合同中订立强制平仓条款来实现风险控制。

　　《管理办法》第14条第2款规定，证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期；融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。上海、深圳证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》（以下简称《实施细则》）均规定，证券公司与客户约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。融资融券合同到期，客户则“借钱还钱，借券还券”。客户融资买入证券的，应当以卖券还款或者直接还款的方式向证券公司偿还融入的资金。卖券还款是指投资者通过其信用证券账户申报卖券，结算时卖出证券所得资金直接划转至证券公司融资专用账户。直接还款的具体操作则按照证券公司与客户之间的约定办理。客户融券卖出的，应当以买券还券或者直接还券的方式向证券公司偿还融入的证券。买券还券是指投资者通过其信用证券账户申报买券，结算时买入证券直接划转至证券公司融券专用证券账户。直接还券方式偿还融入证券的，具体偿还方式须按照证券公司与客户之间的约定以及登记结算机构的有关规定办理。如果客户融资买入或者融券卖出的证券暂停交易，且交易恢复日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限顺延，但融资融券合同另有约定的除外。客户融资买入或者融券卖出的证券预定终止交易，且最后交易日在融资融券债务到期日之前的，融资融券的期限缩短至最后交易日的前一交易日，但融资融券合同另有约定的除外。

　　2.让与担保

　　所谓让与担保，系指债务人或者第三人为担保债务人的债务而将担保物的所有权转移给担保权人，于债务清偿后，返还标的物给债务人或第三人，债务不履行时，担保权人得就该标的物受偿的担保制度。^{1}相对于传统的抵押、质押等担保方式，让与担保有利于兼顾效率和安全，平衡担保权人和债务人之间的利益，充分发挥担保物的效用，简便担保手续、操作环节和降低担保成本。在以资本市场为基础的虚拟经济中，资本流转的速率很高，而市场风险控制更为重要，故美国、日本和我国台湾、香港等地区，均通过立法或司法判例将融资融券中的担保确立为让与担保。《管理办法》、《实施细则》设定融资融券的担保制度时，充分借鉴了我国台湾地区、日本和美国的做法，就担保账户开立、担保物的种类、担保物所有权的归属、担保物的管理和处理等作了明确规定。

　　第一，担保账户的开立。《管理办法》第10条规定，证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在证券登记结算机构分别开立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信用交易资金交收账户。融券专用证券账户用于记录证券公司持有的拟向客户融出的证券和客户归还的证券，不得用于证券买卖；客户信用交易担保证券账户用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券；信用交易证券交收账户用于客户融资融券交易的证券结算；信用交易资金交收账户用于客户融资融券交易的资金结算。第11条规定，证券公司经营融资融券业务，应当以自己的名义，在商业银行分别开立融资专用资金账户和客户信用交易担保资金账户。融资专用资金账户用于存放证券公司拟向客户融出的资金及客户归还的资金；客户信用交易担保资金账户用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。

　　根据这两条的规定，客户从事融资融券交易必须在证券公司另行开立与普通资金账户不同的信用账户，包括客户信用证券账户、信用资金账户，它们是以证券公司名义分别在登记结算机构、商业银行开立的客户信用交易担保证券账户、客户信用交易担保资金账户下的二级账户。客户信用证券账户用于记载客户委托证券公司持有的担保证券的明细数据，客户信用资金账户用于记载客户交存的担保资金的明细数据。由于客户的信用账户所对应的在登记结算机构、商业银行的客户信用交易担保证券账户、客户信用交易担保资金账户均以证券公司名义开立，客户信用账户中记载的证券和资金在融资融券合同到期前尚未属于客户，并不得转出，须为其融资融券交易提供担保，故客户信用账户是具有担保性质的账户。

　　第二，担保物的种类。《管理办法》第24条规定，证券公司向客户融资、融券，应当向客户收取一定比例的保证金。保证金可以证券充抵。第25条规定，证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款，分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户，作为对该客户融资融券所生债权的担保物。由此可见，我国融资融券担保物分为资金担保物和证券担保物两类。

　　第三，担保物所有权的归属。《管理办法》第14条规定，融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。第31条规定，证券登记结算机构依据证券公司客户信用交易担保证券账户内的记录，确认证券公司受托持有证券的事实，并以证券公司为名义持有人，登记于证券持有人名册。这两条规定将客户提供的融资融券担保物资金或证券的所有权人确定为担保权人，即证券公司。

　　第四，担保物的管理和处理。客户信用证券账户和资金账户内的担保物虽然名义上为证券公司所有，但客户仍享有在账户内使用的权利。除了《管理办法》第28条规定的为客户进行融资融券交易的结算；收取客户应当归还的资金、证券；收取客户应当支付的利息、费用、税款；按照规定以及与客户的约定处分担保物；收取客户应当支付的违约金；客户提取还本付息、支付税费及违约金后的剩余证券和资金等情形以外，任何人不得动用证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金。

　　证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其所欠债务的比例。当该比例低于最低维持担保比例时，应当通知客户在一定的期限内补交差额。客户未能按期交足差额或者到期未偿还债务的，证券公司应当立即按照约定处分其担保物。即使没有出现比例低于最低维持担保比例的情况，而出现了其他可能导致客户信用账户权益价值低于最低维持担保比例的情形，例如司法机关依法对客户信用证券账户或者信用资金账户记载的权益采取财产保全或者强制执行措施的，证券公司也应当处分担保物，实现融资融券的担保债权，并协助司法机关执行。《实施细则》第20条规定，投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务的，证券公司应当根据约定采取强制平仓措施，处分客户担保物，不足部分可以向客户追索。第21条规定，证券公司根据与客户的约定采取强制平仓措施的，应按照本所规定的格式申报强制平仓指令，申报指令应包括客户的信用证券账户号码、席位代码、标的证券代码、买卖方向、价格、数量、平仓标识等内容。

　　根据上述规定，我国融资融券交易的担保制度虽然没有让与担保之名，却有清算型让与担保之实。证券公司在实现让与担保权时，就担保标的物的价值与债权之间的差额负有清算义务，即标的物应以平仓价清偿，当标的物的的价值超过被担保债权额时，证券公司应将该差额返还给客户，如果担保物的的价值不足以清偿债权时，证券公司仍可以请求客户偿还。我国的物权法、民法通则和担保法均未规定让与担保制度，这使得融资融券交易的担保制度在实际执行可能会产生争议，尤其当投资者未能按期交足担保物或者到期未偿还融资融券债务，证券公司根据约定和《管理办法》、《实施细则》的规定采取强制平仓措施处分客户担保物时，如果诉讼至人民法院，通过判例或者司法解释，可在一定范围内实现特定经济领域中让与担保制度的法律化。

　　3.相关的股东权益

　　第一，股东权利的行使。由于在证券登记结算机构登记确认的证券公司为客户信用交易担保证券账户内记录证券的名义持有人，证券公司受托持有证券，而在证券公司为客户开立的信用证券账户中的证券仍在客户名下，这就必然产生谁作为上市公司股东行使相关股东权利的问题。《管理办法》第32条就该问题规定，对客户信用交易担保证券账户记录的证券，由证券公司以自己的名义，为客户的利益，行使对证券发行人的权利。证券公司行使对证券发行人的权利，应当事先征求客户的意见，并按照其意见办理。对证券发行人的权利是指请求召开证券持有人会议、参加证券持有人会议、提案、表决、配售股份的认购、请求分配投资收益等因持有证券而产生的权利。根据该条规定，由证券公司以自己的名义为客户利益而行使上市公司的股东权利，是否行使及如何行使，应当事先征求客户意见。

　　第二，股东收益权。投资者基于在信用证券账户中以自己的保证金、以融资买入的证券，享有证券发行人分派投资收益的权利。证券登记结算机构受证券发行人委托以证券形式分派投资收益的，应当将分派的证券记录在客户信用交易担保证券账户内，并相应变更客户信用证券账户的明细数据。证券登记结算机构受证券发行人委托以现金形式分派投资收益的，应当将分派的资金划入证券公司信用交易资金交收账户。证券公司应当在资金到账后，通知商业银行对客户信用资金账户的明细数据进行变更。

　　但是客户向证券公司融入的证券，尽管客户已经卖出，只要客户未归还，如该证券发行人分配投资收益、向证券持有人配售或者无偿派发证券、发行证券持有人有优先认购权的证券的，客户都应当按照融资融券合同的约定，在偿还债务时，向证券公司支付与所融入证券可得利益相等的证券或者资金。

　　第三，信息披露和记载。证券公司通过客户信用交易担保证券账户持有的证券不计入其自有证券，证券公司无须因该账户内证券数量的变动而履行相应的信息报告、披露或者要约收购义务。客户及其一致行动人通过普通证券账户和信用证券账户持有一家上市公司证券或其权益的数量，合计达到规定的比例时，应当依法履行相应的信息报告、披露或者要约收购义务。此外，证券公司应在每月结束后的10日内，向证监会、注册地证监会派出机构和证券交易所书面报告当月以下情况：融资融券业务客户的开户数量；对全体客户和前10名客户的融资、融券余额；客户交存的担保物种类和数量；强制平仓的客户数量、强制平仓的交易金额；有关风险控制指标值；融资融券业务盈亏状况。

　　4.登记结算机构、交易所的职责

　　融资融券交易离不开“前台”的交易所，也与“后台”的登记结算机构休戚相关，故《管理办法》分别对交易所、登记结算机构就融资融券交易的义务和职责作出了明确规定。

　　第一，交易所的职责。证券交易所可以对每一证券的市场融资买入量和融券卖出量占其市场流通量的比例、融券卖出的价格作出限制性规定。证券交易所应当按照业务规则，采取措施对融资融券交易的指令进行前端检查，对买卖证券的种类、融券卖出的价格等违反规定的交易指令，予以拒绝。单一证券的市场融资买入量或者融券卖出量占其市场流通量的比例达到规定的最高限额的，证券交易所可以暂停接受该种证券的融资买入指令或者融券卖出指令。如果融资融券交易活动出现异常，已经或者可能危及市场稳定，有必要暂停交易的，证券交易所应当按照业务规则的规定，暂停全部或者部分证券的融资融券交易并公告。

　　第二，登记结算机构的职责。证券登记结算机构应当按照业务规则，对与融资融券交易有关的证券划转和证券公司信用交易资金交收账户内的资金划转情况进行监督。对违反规定的证券和资金划转指令的，予以拒绝；发现异常情况的，应当要求证券公司作出说明，并向证监会及该公司注册地证监会派出机构报告。负责客户信用资金存管的商业银行应当按照客户信用资金存管协议的约定，对证券公司违反规定的资金划拨指令予以拒绝；发现异常情况的，应当要求证券公司作出说明，并向证监会及该公司注册地证监会派出机构报告。证券公司应当按照融资融券合同约定的方式，向客户送交对账单，并为其提供信用证券账户和信用资金账户内数据的查询服务。证券登记结算机构应当为客户提供其信用证券账户内数据的查询服务。

　　三、结语

　　尽管证券市场曾发生过证券公司私下对客户违法融资的现象，但是作为一项交易制度，融资融券交易却是我国证券市场崭新的制度。尤以融资融券交易没有采用传统意义上的登记型质押担保方式而设计了让与担保这种非典型担保方式，使得该制度具有了兼顾效率和安全，平衡担保权人和债务人之间的利益关系，充分发挥担保物的效用，促进资金融通等效用和优点。但是，我国证券市场仍属于转轨过程中的新兴市场，融资融券交易的开启并非因设计了让与担保便可以高枕无忧，应当注意其对整个市场和对证券公司和登记结算机构的影响，更应注意对信息不对称的证券市场上处于信息末端的中小投资者所产生的影响。

　　（作者单位：最高人民法院）
　　【注释】
　　{1}王闯著：《让与担保法律制度研究》，法律出版社2000年出版，第434页。