证券信息公开义务违反之民事赔偿机制重构

Reconstruction of Civil Liability for Violation of Publication of Stock Information
《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）规定了比较详细的上市公司若干信息披露义务及义务违反之相应规制措施。但在实践中，上市公司信息公开意识缺乏、信息披露不真实、发布或散布虚假信息、不及时披露信息等违法现象突出，围绕信息披露环节所生的证券欺诈行为亦屡禁不止。最高人民法院于2002年12月26日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）虽对此有所弥补，但囿于虚假陈述仅为信息公开义务违反的一种形态而不能辐射至其他违法行为之民事责任承担。本文拟通过诠释支撑信息公开的各具体法律制度之构建，探讨违反公开义务时民事赔偿机制的尚存缺陷与补正。

　　一、证券法信息公开义务违反之界定

　　信息公开，亦称信息披露，是指发行证券（包括股票和债券）的上市公司依法定要求将自身财务、经营等情况向证券管理部门报告并向社会公众投资者公告的活动。

　　（一）信息公开有效基准之违反

　　为使公开的信息客观上能为投资者所信赖和使用，实现信息公开的内在价值，应有具体可操作的公开标准，并以之作为公司应公开信息范围的适法性和信息公开法律活动合法性的判断标准。

　　1．信息真实原则。在实践中确立公司所公开信息是否具有真实性，一般应从客观性、一致性和规范性三方面判断。[1]客观性是公司所公开信息的内容反映的事实必须是公司经营活动中发生的；一致性乃指公司所公开信息必须符合客观实际；规范性是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质的信息的真实性的不同判断标准。

　　2．信息准确原则。具体判断信息准确度，首先应确定理解或解释公开信息内容的尺度。当法律对信息公开有明确的标准如会计准则，上市公司应按法定标准公开信息。如无法定标准，上市公司应按语言文字的通常涵义公开信息，以一般投资者素质为基准即可。[2]其次，公开信息内容的准确度还内含了公开信息时正式信息与非正式信息的呼应问题。上市公司非正式发布的信息如广告，或者非上市公司发布但与上市公司有关的信息如媒体报道，亦会成为投资者的判断依据。对于非上市公司发布但与其有关的信息，如足以影响投资者的投资判断，则上市公司应负有及时说明的法定义务。《若干规定》第17条所指的误导性陈述包括通过媒体的陈述方式即为参照信息准确原则。

　　3．信息完整原则。信息完整原则指所有足以影响投资者判断证券投资价值的信息皆应予以公开。各国立法都采取列举加概括性的立法方式，详列应公开的重大信息。[3]但不可讳言，在贯彻完整原则的过程中，各方对于信息重大性和充分性的认识仍不可避免地因利益或认知水平差异而产生分歧。首先，完整公开的信息，在性质上必须是重大信息。证券法上的“重大信息”，是指能够影响证券市场价格的信息。要求上市公司公开信息时恪守完整原则，并非要求上市公司将根本不影响证券市场价格的一切信息公开，否则既会增加上市公司公开信息的成本，也会增加投资者信息选择的难度。如何界定信息之“重大”性因而具现实意义。对此本文认为可从以下二方面进行理解：（1）该信息是可能还是必然引起证券价格波动？美国在判例中采用了“可能性”标准。[4]即在判断某一信息对证券价格的影响时，只需考虑信息对投资者的投资判断可能产生的影响即可，而不必考虑该信息所涉及的事情在以后是否真正实现。（2）由于这种价格影响是可能的而非必然的，即仅具或然性，所以当某一信息公布后，证券价格未受影响，只说明投资者的信息选择未予认定。而证券监管是由监管当局实施，所以当局不能以此缩小信息公开义务人应予公开的信息范围。其次，已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，才足以使投资者在通常市场情况下据之作出合理投资判断，这种量的积累过程为投资者的逻辑推断提供了物质基础。那么，如何协调信息量的充分性与交易经济间的关系？这可以通过证券法明确界定信息披露豁免范围进行。我国曾在《股票发行与交易管理暂行条例》中将商业秘密、证监会在调查违法行为过程中获得的非公开信息和文件以及法定不予披露的其他信息和文件界定为信息公开义务的排除情况。[5]但是，我国《证券法》对《股票发行与交易管理暂行条例》的这一规定未置一辞，致该规定的效力受损。

　　4．信息及时原则。[6]判断信息公开及时与否，具体标准是：（1）公司以最快速度公布其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；（2）公司所公开信息应一直保持最新的状态，不能给社会以过时的和陈旧的信息。[7]证券法上信息公开及时与否应是一种法律上的而非事实上的判断。由于券商利益与一般公众投资者利益可能存有冲突，双方对公开信息利用程度理解也会有异，因而各国证券立法多明确规范信息及时公开之方式，以确保信息被接近、利用的简便性及内容公开的周知性。我国《证券法》第64条亦作相应规定，即公开信息的有关公告应在国家有关部门规定的报刊上或专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。《若干规定》也明确将信息披露义务人未在适当期限内公开披露应当披露的信息界定为不正当披露行为。

　　二、违反信息公开义务的责任构成

　　（一）违反信息公开义务的责任主体

　　1．发行人（发起人）。《证券法》对发行人范围未作明确规定，但《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定发行人是指具有股票发行资格的股份有限公司，包括已成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。有观点认为经批准拟成立的股份有限公司尚未登记领取法人执照，实为股份有限公司筹办组织或曰发起人组织、设立中公司，而不应称之为股份有限公司，并据此推论我国法上发行人概念不包括发起人。笔者认为从《证券法》第17条的表述而言，并不能得到发行人不包括发起人的推论，区分发行人与发起人仅产生义务违反之责任承担的法律意义。[8]此外，将发起人包容于发行人中也是各国证券立法的惯常表述。如台湾地区《证券交易法》第5条明确规定，发行人包括募集及发行有价证券的公司或募集有价证券的发起人。[9]美国1933年《证券交易法》规定发起人指每一个发行或将发行证券的人。[10]此处的“人”指个人、股份有限公司等，范围颇广。[11]《日本证券交易法》规定发行者为发行有价证券或将要发行有价证券者。由此可见，上述立法中发行人概念均包括了发起人。《若干规定》第7条第（1）项和第（2）项将发起人与发行人分列，一定程度上避开了上述理解上的纷争。

　　2．中介机构。指为证券发行出具有关文件的会计师事务所、律师事务所、资产评估单位等专业服务机构及其工作人员。我国《证券法》第13条第2款规定：为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性、完整性。[12]《若干规定》第7条第（5）项也明确会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构的责任主体地位。因为专业人员及其所在机构出具的报告中附载了对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明所公开的信息是真实完备的，不具有虚假陈述。投资者常依专业中介机构的专业意见而为投资判断。

　　3．证券承销商。证券发行依其是否通过证券承销商发行可分为间接发行和直接发行。直接发行是证券发行人自己承担发行风险，办理发行事宜的发行方式，在我国仅用于私募。[13]间接发行又称证券承销，指发行人委托证券承销商发行证券。承销发行中承销商与发行人（包括公司发起人）均属发行主体。承销商包括主承销商和承销团其他成员。

　　4．发行公司的重要职员。包括董事、监事、经理及其他在文件上签章的职员。我国《证券法》第63条规定发行公司负有责任的董事、监事、经理应对信息公开瑕疵所致损失承担连带赔偿责任。[14]这表明上述重要职员也是信息公开义务的承担者。赋予董事、监事、经理等保证信息公开义务源于此类重要职员对公司的勤勉义务。[15]此外，有学者提出一个与信息公开义务人相联系的概念“信息公开执行人”，即对公司信息公开负有执行义务的人，是使公司信息公开得以实现的行为人。日本公司法在“公司会计”部分明确公司财务会计报告由董事制作并由董事公开。《德国股份法》第78条规定董事会在法律和法律外的各项事务中代表公司。而我国《公司法》第156条、176条仅规定股份有限公司（上市公司）公开财务会计报告或将其置备于本公司，即只规定了义务人而未确定执行人。对此，笔者认为，纵然在立法中确定董事的执行人地位，其信息公开真实保证义务仍同时存在。

　　上述四类责任主体范围在各国立法例中均基本相同。此外，《若干规定》对虚假陈述行为责任主体又规定了实际控制人和上市推荐人。其中，实际控制人主要指发起人和控股股东，发起人实为一级市场的发行人中的控股股东，而二级市场上市公司的实际控制人即为控股股东。[16]而上市人在《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》中均未涉及。《若干规定》对《证券法》规定的责任主体范围的突破也招致法源性依据不足的批评，[17]但从未来司法解释铺垫和立法完善角度而言亦未尝不可。[18]

　　（二）违反信息公开义务的行为

　　违反信息公开义务的行为有以下两种形式：

　　1．违反程序性规定的行为。包括未交付公开信息文件和交付行为滞后两种情形。其中，我国证券立法列举的该类行为主要是：发行证券未按照国家的有关规定公告公开发行募集文件；证券上市未按照国家的有关规定公告上市公告书；证券上市后未按照国家有关规定按时公布公司年报、中期报告等定期公告文件和临时公告文件。

　　2．证券欺诈行为，是证券发行、上市和交易过程中在招股说明书、上市公告书、公司定期年报和中期报告、公司临时报告中作虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏的违法行为。主要表现为：（1）发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中作出虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；（2）律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构在其出具的法律意见书、审计报告、资产评估报告及参与制作的其他文件中有虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；（3）证券交易所、证券业协会或其他证券业自律组织作出对证券市场产生影响的虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；（4）发行人、证券经营机构、专业性证券服务机构、证券业自律组织在向证券监督部门提交的各种文件、报告和说明中作出的虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；（5）在证券发行、交易及相关活动中的其他虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏。[19]

　　（三）义务违反与损害事实因果关系判断及民事归责原则

　　判断不实陈述、信息隐匿与损害事实间是否存在因果关系，主要从两方面进行：一是证券购买者购买证券的决定是否因信赖不实信息而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者损失是否因不实信息而导致，即损失的因果关系。对于第一个问题，传统英美法都规定一个受害的投资者必须证明他是受到不实陈述的诱引才购买证券。只要该不实信息是引诱购买证券的因素之一即可，毋需强调是否唯一或是否重要。如果某公开文件中确实有实质性或疏忽性错误，而该投资者从未读过此文件，仍以自己的名义购买了证券，此时如不要求证明信赖性，则文件制作者可能会变成所有遭受损失的投资者的担保人，这显然不公平。因此，在实践中，各国开始越来越多地采用举证责任倒置或因果关系推定原则，如美国证券法一般不要求原告证明其投资信赖的存在。如果被告负有确定的披露义务，因出于引诱投资者购买证券而未向投资者披露重大事实，此时原告毋需证明他的信赖，举证责任应在被告。[20]这为善意投资者主张权利提供了便利。各国对证券赔偿责任也多采用过失推定原则。《若干规定》对投资人损失与虚假陈述行为之间的因果关系判断采用了各国公认的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则，作出了有利于投资者的因果关系推定的规定。即虚假陈述行为欺诈的是整个证券市场，投资人因相邻证券市场是真实的及证券人格公正而进行投资，无须证明自己信赖了虚假陈述行为才进行投资，其只要证明所投资的证券人格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。同时，《若干规定》吸纳了先进立法经验和学界理论成果，针对各类虚假陈述人根据虚假陈述中所担负的义务和责仕不同而确立了不同的民事责任归责原则。其中，对发起人、发行人和上市公司确立的是无过错责任，即一旦发生虚假陈述民事赔偿诉讼，此类虚假陈述行为人即应对其虚假陈述承担民事赔偿责任，除非这些被告人举证证明投资人存在《若干规定》第19条关于投资人的损失与其虚假陈述之间不存在因果关系的事由或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等。对中介机构、证券承销商、发行公司重要职员等主体规定了过错推定责任，此类虚假陈述人只有证明自己没有过错或者尽到了应尽的职责，以及能够证明投资人的损失与其虚假陈述之间不存在因果关系的事由或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等方能免责。对以《证券法》禁止性条款规定的其他虚假陈述行为人如上市推荐人等规定了过错责任。

　　三、我国现行证券民事责任赔偿机制的缺陷与补正

　　（一）法律责任设置失衡

　　一般而言，《证券法》中比较完整的民事责任条文，是第63条关于虚假陈述承担赔偿责任的规定。《证券法》虽还规定禁止操纵市场、内幕交易行为，并对违反者处以警告、没收、罚款和市场进人等行政处罚，构成犯罪的要依法追究刑事责任，却没有规定对投资者造成损失进行民事赔偿的条款。最高人民法院于2002年1月15日发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）和随后发布的《若干规定》，选择虚假陈述作为突破口对民事责任进行清晰界定，赞同者认为这不仅丰富了我国证券民事赔偿责任的救济措施，而且对其他各类的证券侵权行为可起到一定遏制作用。[21]而反对者认为这恰是将多数证券欺诈行为的民事诉讼拒于千里之外，[22]将证券欺诈侵权损害赔偿囿于虚假陈述这一种违反公开义务的行为，无法对内幕交易、操纵市场、欺诈客户等行为的规制起到示范作用，投资者在证券市场中所能受到的保护仍然十分有限。

　　（二）诉权限制有悖法理

《若干规定》第6条规定的前置程序在一定程度上仍是重刑轻民立法理念的延续和反映，使中小投资者权益保护受到极大限制。虽有观点认为这一规定是立足我国基本国情和市场现状，可防止诉权滥用，避免产生负面社会效果，[23]但如出现行政机关怠于行使职责或行政机关不作为、过轻型或含混型处罚不当等情形而违规者采用放弃异议权、行政诉讼权的策略时，中小投资者合法民事权利之实现均会落空。此外，行政机关的处罚仅依据行政程序进行，其并未遵循民事诉讼程序下的严格程序规则和证据规则，故行政程序中的事实认定与民事诉讼程序中的事实认定不可同等看待，认为前置程序可使法院专业性判断能力不足缺陷得以校正的论点[24]实际上背离了法院居中裁判的立场和职责。同时，在民事赔偿诉讼当事人的范围上，承担行政或刑事责任的当事人与民事诉讼的当事人并不等同。前者可能只是《若干规定》第7条所提及的7类证券民事侵权行为人中的某一类或某几类人，而在民事诉讼中，投资人起诉的可能会超出承担行政或刑事责任的当事人，甚至会与处罚的当事人完全不同。因此，以前置程序来遏制可能出现的诉讼爆炸的做法不恰当地限制了投资者的正当诉权。有观点认为在诉讼未发生前，仅凭臆测而推断的结论并不可靠。以美国为例，其80％以上的公司有被诉的经历，但频繁的诉讼非但没有使美国证券法律规则受到扭曲，反而日益完善。[25]

　　（三）技术规则尚存争议

　　主要体现在以下四方面：其一，在赔偿范围的界定方面，《若干规定》采用实际损失规则，赔偿范围仅限于实际损失，且仅指直接损失而不包括可得利益损失。至于佣金、印花税、利息损失、为投资证券而支付的交通费、通信费、误工费以及为诉讼而支付的必要费用等被明确计人损失，这无疑会增加投资人的诉讼成本。有观点认为佣金、印花税等属于投资成本，而虚假陈述影响的股价导致的是差额损失，并未造成股票价值全部灭失，故不应扩大赔偿范围而加重虚假陈述行为人的民事责任。[26]对此持异议者主要主张系统风险应计入赔偿范围[27]和主张引人惩罚性损害赔偿。[28]本文虽不完全赞同惩罚功能由刑事、行政责任制度实现一说，[29]但亦认为结合国外先进经验，[30]如将实际损失范围扩及可得利益损失及必要性支出，纵不引人惩罚性赔偿原则，也可改善我国证券民事赔偿诉讼中投资者诉讼缺失而致的利益失衡现象。其二，在证券民事赔偿案件损失的计算方式上，《若干规定》对于连续交易情形下的利息损失计算方式有待明确。[31]《若干规定》对基准日的确定方式确为我国市场条件下的较为科学的制度设计，[32]但其第33条第（1）项规定所指的“可流通部分”数量可能因红利转配股而出现不同的计算基数。此类尚待明确的条款增加了实践操作难度。其三，在因果关系认定上，《若干规定》第19条第（4）项规定当被告证明原告损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致时，应认定虚假陈述与损害结果间不存在因果关系。此条款易为侵权人所滥用，从而增加该类案件审理难度。其四，应兼顾《若干规定》与此前证券立法的衔接问题。前已述及，《证券法》及国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》均未对证券欺诈行为的归责原则及举证责任作出有利于受害人私权救济的制度设计，《若干规定》在归责原则、举证责任倒置、因果关系推定等方面作出的有利于受害人获得民事救济的制度设计尚需通过立法或发布司法解释的方式来逐渐置换原证券欺诈民事责任规定。

　　（四）诉讼程序有待完善

　　中小投资者可采用何种方式提起证券民事赔偿案件，在学理上存在不同意见。有学者主张参照美国集团诉讼模式，[33]主要为达到诉讼经济和诉讼效率的目的。也有观点主张建立股东代表诉讼制度。[34]《若干规定》采用单独诉讼或共同诉讼方式，将共同诉讼方式作为证券民事赔偿诉讼的基本方式，从效率角度而言，此规定能否满足或适应大规模、人员众多的证券民事赔偿诉讼要求显然差强人意。诉讼机制缺陷将是制约我国证券民事救济效能发挥的最重要因素。首先，我国《民事诉讼法》第55条虽然规定了多数人诉讼制度，但由于立法的单薄，该制度在实践层面的操作性不强。而在证券诉讼成本较高、实际损失赔偿可能不足弥补诉讼费用时，该规定可能会形同虚设。其次，因我国民事判决没有扩及效力，同一事件中受害而未参加登记的权利人无法直接适用法院的判决而只能重新提起诉讼。因此《若干规定》所及的人数确定的共同诉讼反而会导致法院讼累。其三，最高人民法院对股东代表诉讼制度的认可尚不足以消弥该制度规范的缺漏。如我国《公司法》未明确规定股东有权代表公司向董事会及相关董事等侵害人索赔，更逞论对提起诉讼的股东进行补偿。因此当上市公司受到来自大股东的侵害时，公司董事会不会自主追查自身责任，而小股东既无动力亦无法定权利代表公司诉讼。诚然，集团诉讼的优点是提高司法效益、避免重复诉讼和作出相互矛盾的判决，但在我国目前诉讼立法情势下，引人集团诉讼模式作为解决证券欺诈诉讼机制可能会因遭遇较多制度层面障碍而导致不经济的后果，故笔者倾向于通过完善代表人诉讼制度来实现诉讼经济和受害人利益救济。[35]

　　（作者单位：南京大学法学院）
　　【注释】
[1]“交易有矩，法行市兴——证券法关于证券交易规章的解读”，载《上海证券报》1999年1月19日。
[2]王保树：“发行公司信息公开与投资者的保护”，载《商事法论集》第1卷，法律出版社1997年版。
[3]参见我国《证券法》第62条。
[4]此判例内容为：美国一石油公司依合同有权在若干地区探测是否有石油及石油储量。1984年5月，该公司一份测试报告称上述某一地区储藏有石油；W因工作关系知悉这一信息，并于该信息公布前在证券市场上买进该公司股票。SEC认为W构成内幕交易。此信息为重大信息。而W辩称该消息并不重要，因为该信息未明确这一地区的储油及油量，测试报告仅为初步结果，纵然该消息公布，投资者也不会作出不同决定。而SEC认为，即使该地区开采石油机会只有25％，任何一个理智的投资者，在知悉该项消息后，都会对该公司股票价格重新估价。顾肖荣：“股票内幕交易认定中若干争议问题”，载《政治与法律》1994年第2期。
[5]参见《股票条例》第64条。
[6]信息公开能否及时，关系到众多投资者利益，所以各国证券法对此都作了规定，我国证券立法也不例外。《证券法》第60、61、62条分别对中期报告、年度报告、重大事件报告的公告时间进行规定，尤其对重大事件报告时间要求严格。但在我国信息公开制度具体实践过程中，市场各行为主体往往更关注信息会开的完整、准确、真实，而严重忽略信息的及时性要求。
[7]同上。
[8]发起人是设立公司时的公司代表机关。因为设立中公司无独立权利能力和行为能力，发起人代表公司享有权利承担义务，对公司负有诚信义务。作为设立中公司的代表机关，发起人是会司股票初次发行的申请文件和招股说明书等文件的制作者和申报、刊登者。证券法基于发起人的这一地位而规定发起人承担信息公开真实保证义务。在公司成立后，发起人在公司设立中的行为后果由公司承继，公司未获成立时则由发起人共同承担责任，如因信息欺诈而致投资者损失应由发起人承担连带赔偿责任。
[9]赖源河：“证券管理制度之研究”，载《法律学习与研究》1992年第3期。
[10]见美国1933年证券法第2条“定义”（4）。
[11]见美国1933年证券法第2条“定义”（3）。
[12]《股票条例》第18条也有类似规定。
[13]见《股票条例》第20条，《证券法》第21条。
[14]《股票条例》第17条规定与之类似。
[15]勤勉义务乃普通法上名词，与大陆法之“善良管理人义务”范围相当。
[16]贾纬：《对最高人民法院<关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》，见中国民商法律网。
[17]傅长禄主编：《证券民事赔偿诉讼》，法律出版社2003年版，第17页。
[18]同注[26]。
[19]见《禁止证券欺诈行为暂行办法》第12条。
[20]孔祥俊主编：《民商法热点、难点及前沿问题》，人民法院出版社1996年版，第318页。
[21]参见中国人民大学民商法律网。
[22]陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第223页。
[23]李国光、贾纬编著：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第27页。
[24]同上。
[25]同注[22]，第228页。
[26]同注[16]。
[27]刘俊海：“论证券市场法律责任的立法和司法协调”，载《现代法学》2003年第1期。
[28]同注[17]。
[29]贾纬：“证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围”，载《人民司法》2002年第11期。
[30]多数国家以实际损失规则为主。陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第201页。
[31]同注[33]。
[32]同注[23]。
[33]同注[22]，第242页。
[34]同注[22]，第243页。
[35]具体途径可以是：扩大代表人诉讼适用范围（即将诉讼标的同一或同种从宽理解为只要有共同的“事实问题或法律问题”）、当事人范围确定方法改目前的权利登记制度为“申请退出制度”、当事人意见可采用当事人事先授权来防止不便征集以及建立股东派生诉讼制度、完善代表人诉讼支持机制等。参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第243至245页。