操纵市场行为的认定及其民事责任

市场是自由交换商品的场所，证券交易场所是投资人按照交易规则进行证券买卖的特殊市场。证券市场的交易行为和交易价格应当随行就市、随机波动和自由交换，不得由某些人故意控制。操纵市场的行为违背了市场的根本属性，动摇了市场的基础，同时也损害了广大投资人的权益，所以，各国或地区的法律都将操纵市场列为法律禁止性的行为。

　　一、操纵行为的概念、特征和构成要件

　　概念和特征。有学者认为，操纵市场行为是指利用资金优势或信息优势或滥用职权，影响证券市场价格，诱使投资者买卖证券，扰乱证券市场秩序的行为。^{1}也有学者认为，操纵市场行为是任何个人或组织利用其资金、信息、持股、职权或技术等优势影响有价证券价格、交易量、市场评价等，诱使投资者产生对行情的误解，扰乱自由竞争的证券市场秩序的行为。^{2}新修订的证券法依然沿用了原证券法的列举方式，在第七十七条中对操纵市场行为作了表述而没有给出明确定义。证券法增加了交易量为操纵对象，增加了在自己实际控制的账户之间进行证券交易的行为表现方式，对操纵行为的界定更为全面。在理论上科学、准确地为操纵市场行为下定义，如果仅依据可资利用的各种条件和操纵对象进行表述，很难保证全面。随着证券市场的发展变化，可资利用进行操纵的条件增多，除了资金、信息、持股、职权或技术优势以外，利用不同市场进行操纵也有可能。被操纵对象随着市场发展也有被拓宽的可能，除了证券价格和交易量以外，与价格和交易量密切关联的技术分析指标和交易参数是否也可以被操纵？行为人是否可以不直接操纵价格或交易量，或者操纵痕迹很微弱，而是通过对技术指标或交易参数的控制间接地操纵价格或交易量？中国证监会正在草拟的证券市场操纵行为认定指引（以下简称《认定操纵指引》）的定义为，操纵行为是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。该定义相对比较抽象和客观，基本上反映了操纵行为的本质。

　　操纵行为与内幕交易一样，与证券市场相随相生，无论市场是否成熟都无法彻底根除。笔者认为操纵行为有如下特征：第一，是交易行为。无论操纵行为利用什么条件进行，具体操纵什么对象或者行为表现为虚伪的或实际的交易，操纵行为都是以积极作为的市场交易来实现的。如果没有交易行为，行为人不能构成操纵。证券法第七十八条禁止传播虚假信息或信息误导，如作为禁止操纵条文，不是指纯粹的信息误导和虚假，而是指依托事先或事后的交易行为所发生的故意信息误导和信息虚假，是为了配合操纵交易发生的。如果没有操纵交易，纯粹的信息误导和信息虚假只能构成虚假陈述。操纵行为的交易也要受到市场各种合法的、非法的因素影响或配合，有时操纵交易量小却操纵效果明显，有时交易量大反而收效甚微。第二，是违法的交易行为。单独看操纵行为的每笔交易，未成交的也要通过挂单作出买卖的意思表示，成交的也要通过交易所电脑主机撮合，具有与普通交易相同的外观。连续、综合地分析操纵交易行为，其动机、作用和目的与普通交易均不同，对市场造成的结果也与普通交易迥异，故不是普通交易行为而是法律禁止的交易行为。第三，是损害了市场基础和侵犯了投资人权益的行为。行为受思想支配，操纵行为并非漫无目的，而是受到动机和目的的支配。具体操纵的动机、作用、目的和结果可能有所不同，但所有操纵行为都会动摇交易自由和价格随机波动的市场基础，都会破坏市场秩序，都很可能侵害投资人的财产权益。第四，是查证和认定最困难的违法行为。因为操纵通过交易完成，从外观上与普通交易行为相同，单独看待每笔交易或者每天的交易难以认定和证明操纵行为的存在，故区分普通交易与具有操纵性质的交易之间的差异非常困难。查证和认定操纵行为，需要通过每日在线观察、监控即时行情和走势，离线后从券商交易席位和资金账户、登记结算公司证券账户的交易记录综合分析认定，除此以外，还需要根据标的公司基本面的变化进行分析和认定。第五，是经常与虚假陈述、内幕交易勾结发生的行为。随着法律规定完善和监管措施严格，简单的操纵行为很容易被查证和认定，所以操纵行为人往往放弃过去那种简单的操纵手法，而采用与内幕交易和虚假陈述相互配合实施操纵行为。

　　行为构成要件。操纵市场的行为构成要件，是指法律规定的构成操纵市场行为的客观与主观两方面要素。包括以下内容：

　　1.操纵行为人。《认定操纵指引》对几类特殊的操纵行为人作出了认定：以法人或非法人组织名义操纵、违法所得归法人或非法人组织所有的，应认定法人或非法人组织为操纵行为人；利用他人账户操纵市场的，利用人为操纵行为人；个人利用其设立的公司、企业、事业单位操纵证券市场的，或者公司、企业、事业单位设立后以操纵证券市场为主要活动目的的，应认定设立公司、企业、事业单位的个人为操纵行为人；盗用单位名义操纵市场的，应认定个人为操纵行为人；证券公司明知客户操纵市场仍向其提供资金、账户等协助的，可认定为合谋操纵；管理人或受托人等以投资基金、社保基金、保险品种、企业年金、信托计划、投资理财计划等实施操纵行为的，应当认定管理人或受托人等为操纵行为人。

　　根据操纵行为实施的主体人数，可将操纵市场的主体分为单一主体和共同主体。单一主体是指操纵市场的行为是由一个组织或个人实施的。共同主体是指操纵市场行为是由二个或二个以上的主体实施的，这些共同实施操纵行为的共同主体之间应有共同的目的和操纵的故意。证券法第七十八条规定的特殊主体，作为操纵行为的主体出现，只能以其他操纵行为人的共同主体出现，而不能将他们作为操纵行为的单一主体。

　　2.操纵行为的主观要件。主观要件指的是实施操纵行为的动机和目的。动机是行为的直接原因和推动力，而目的是行为人主观上预想达到并力求实现的某种结果和目标。证券法第七十七条没有像原证券法那样规定操纵行为发生的动机和目的，即无论出于什么动机以及什么目的，只要行为人实施了操纵行为，即可认定操纵行为存在。证券法修改后，动机和目的不再作为民事责任的构成要件，仅是行为认定的构成要件。

　　3.行为方式。是行为构成要件中最重要的部分，指操纵行为的各种表现方式。国内学者对操纵市场的行为样态归纳为四种类型，即虚伪交易型、实际交易型、恶意散布、制造虚假信息型与其他操纵行为。其中虚伪交易又分为洗售、相对委托；真实交易分为扎空、连续交易操纵、安定操作、联合操纵。^{3}证券法第七十七条第一款以列举方式规定了以下几种操纵市场的行为：

　　第一，单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。所谓联合买卖，指两个或两个以上的行为人，约定在某一时段内一起买入或卖出某种证券。行为人之间虽没有约定协议或决定，但行为人之间在资金、股权、身份等方面具有关联关系的，也可以认定为联合买卖。连续买卖是指行为人在某一时段内连续买卖某种证券。联合买卖、连续买卖既包括已实际成交的买入或卖出交易，也包括未成交的买卖申报。《认定操纵指引》对资金优势解释为，行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势。证券执法人员可以对行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券的成交量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易状况等因素综合地分析判断，认定行为人是否具有资金优势。持股优势是指行为人持有的证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势。证券执法人员可以根据行为人在行为期间实际持有流通股份的总量及其所占相关证券的实际流通股份总量的比例、同期相关证券的投资者持股状况等因素综合分析判断，认定行为人是否具有持股优势。信息优势是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更容易、更早、更准确和更完整的优势。所谓重大信息是指能够对具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响的事实或评价，包括证券法第六十五条至第六十七条、第七十五条及相关规定所称中期报告、年度报告、重大事件和内幕信息等；对证券市场有重大影响的经济政策、金融政策；对证券市场有显著影响的证券交易信息；在证券市场上具有重要影响的投资者或者证券经营机构的信息；中国证监会或证券交易所认定的重大信息。

　　第二，与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。这项规定是认定行为人以相互委托方式操纵市场的依据，指2名及以上的行为人共同实施的由一方做出交易委托，而另一方依据事先的约定做出时间相近、价格相近、数量相近、买卖方向相反的委托，行为人相互之间进行的证券交易。行为人相互委托交易的目的，就是要利用合谋各方的虚伪交易，人为制造某种股票交易活跃的假象，以诱使广大投资者买卖股票，进而获利。（1）关于约定时间。参与相互委托交易的双方必须在这一期间内提交交易申请，才可能在双方之间进行交易。因此，只要连续地发生双方反方向的交易申请在一定期间内提交，放大了特定证券的交易量，就可以认定双方是在约定的时间交易。（2）关于约定价格。双方约定的价格并不一定是完全一致的价格，合谋进行相互委托交易的各方并不排除与其他投资者进行交易，但各方必然会通过一方委托市价交易、另一方委托限价交易等不同的方式来确保在没有其他投资者参与进来的情况下，在参与合谋投资者之间能够成交，制造交易繁荣的假象。因此，只要双方的委托有成交的可能性，就可以认定双方约定了价格。

　　第三，在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。证券法采用“实际控制”的表述，准确地概括了实质上的自买自卖行为。证券法这项规定是认定行为人是否以洗售的方式操纵证券市场的法律依据。洗售与相互委托的主要区别是：洗售是在一人控制的不同账户之间进行交易，而相互委托是两人以上合谋，共同进行交易。进行这两种交易的目的都是制造某种证券交易的虚假繁荣，引诱投资人参与这种证券的交易。要认定行为人是采取洗售方式还是相互委托方式操纵市场，首先要判断各账户是分属不同人的还是由一人控制的。如果分属不同人就是相互委托；如由一人控制，就是洗售。《认定操纵指引》就自己实际控制的账户规定为，行为人具有管理、使用或处分权益的账户，主要包括：（1）行为人以自己名义开设的实名账户；（2）行为人以他人名义开设的账户；（3）行为人虽然不是账户的名义持有人，但通过投资关系、协议或其他安排，能够实际管理、使用或处分的他人账户。

　　第四，以其他手段操纵证券市场。该项为兜底条款，对于符合操纵证券市场行为的特征，但不属于前述三种手段的，适用本项。《认定操纵指引》列举了下列几种：（1）蛊惑交易操纵。是指行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。所谓进行证券交易是指行为人编造、传播或散布虚假重大信息之前买入或卖出证券，而在虚假重大信息引起股价波动后卖出或买入相关证券的行为。（2）抢帽子交易操纵。是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，而对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。（3）虚假申报操纵。指行为人不以成交为目的而又频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量的行为。频繁申报和撤销申报是指行为人在同一交易日内，于同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。（4）特定时间的价格或价值操纵。是指行为人在计算相关证券的参考价格或结算价格或参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或结算价格或参考价值的行为。特定时间应当依据法律法规、部门规章或业务规则，或依据发行人、上市公司或相关当事人的公告内容进行认定。拉抬、打压或锁定是指行为人以高于市价的价格发出买入申报致使证券交易价格上涨，以低于市价的价格发出卖出申报致使证券交易价格下跌，或者通过发出买入或卖出申报致使证券交易价格形成虚拟的价格水平的行为。（5）尾市交易操纵。是指行为人在即将收市时，通过拉抬、打压或锁定手段，操纵证券收市价格的行为。

　　二、操纵行为民事责任的构成要件

　　侵权民事责任构成要件是侵权行为人承担民事责任的必备条件，是判断侵权行为人是否应负侵权民事责任的根据。^{4}具体包括违法行为、损害事实、行为与损害事实之间的因果关系、行为人主观过错等方面。我国台湾地区“证券交易法”规定，操纵行为民事赔偿责任的构成要件为：被告从事了操纵行为；原告是善意的；原告遭受了损害；原告的损害与被告的操纵行为具有因果关系。笔者认为操纵行为的民事赔偿责任的构成要件应从有利于受害人的角度考虑。具体包括以下四个方面：

　　违法行为。前述各种手法表现的操纵行为均是法律禁止的。操纵行为既是行为构成要件中的核心，也是民事责任产生的客观事实，从而构成责任要件之一。

　　行为人的主观过错及归责原则。操纵市场行为人主观上只能是故意，过失行为不能产生操纵。操纵行为的动机和目的不再作为民事责任的构成要件，仅是行为认定的构成要件。所以不需要证明操纵行为人的主观心理状态，只要依据客观存在的行为即可认定操纵行为，从而在民事赔偿责任中减轻了受害投资者的举证责任。操纵市场行为属特殊侵权行为，理论界和实务界一般认为应当适用过错推定原则，即指在法律有特别规定的情况下，从损害事实的本身推定行为人有过错，以此确定造成他人损害的行为人负赔偿责任的归责原则。适用过错推定原则，有利于在信息不对称的证券市场上，调整和平衡占有资金、信息等优势的投资人和中小规模投资人之间的举证能力不对等的状况，减轻中小规模投资人的举证责任，切实保护受害人的利益。受害投资者如以操纵市场为由主张损害赔偿，只需证明操纵市场的行为存在、给自己造成了损失即可，而无需证明操纵市场行为人存在过错。只要操纵行为人不能证明自己没有过错，法律就推定该行为人有过错，确定操纵行为人承担赔偿责任。

　　损害事实。作为确定民事责任的因素，损害事实是侵权责任构成的前提，必须有损害才能要求行为人承担责任。操纵市场民事赔偿案件中损害事实的举证责任应当由投资人承担，因此，投资人提起赔偿应首先证明自己遭受了损害和具体的损失金额。在证券无纸化交易的时代，投资人可通过交割清单上明确记载的交易品种、数额、价格、时间、交易费用等证明自己的投资损失。操纵市场的损害事实具有以下几个特征：第一，损害的法定性。即行为人违反证券法律禁止性规定而造成的损害。第二，损害必须是财产损失，不包括人格利益的损害以及精神损害。第三，损害必须具有客观性和可确定性。即应是直接损失，是已发生的或将来必定要发生的并可以金钱计算的损失。第四，损害的可补偿性。操纵市场行为人给投资人造成的损害，当投资人举证证明了损失的存在后，行为人须依法律规定承担赔偿责任。

　　因果关系。操纵市场与损害之间的因果关系包括两个方面：一是交易方面的因果关系，即投资者对操纵市场造成的市场假象信赖并作出了投资决定；二是损失方面的因果关系，即损害的后果是由市场操纵行为引起的。^{5}投资人因信赖市场而发生交易行为，如果市场存在操纵等欺诈行为，投资人必然受到损害，根据欺诈市场理论和信赖推定原则可以直接推定投资人交易行为、因此产生的损失与操纵等欺诈行为之间存在因果关系，从而确认交易行为、投资损失与操纵等欺诈行为之间存在因果关系。最高人民法院关于虚假陈述民事赔偿的司法解释借鉴了欺诈市场理论和信赖推定原则，确立了推定虚假陈述与投资人交易行为和损失之间存在因果关系。对于操纵市场民事责任构成要件的因果关系，同样可以和虚假陈述、内幕交易一样适用推定因果关系。如此确立因果关系，则将投资人的损失是否因操纵行为引发的证明责任分配给了操纵行为人，从而有利于保护证券市场处于弱势的中小投资人。当发生操纵行为时，投资人只需证明其投资行为与操纵行为相反并且遭受损失，则其损失与操纵行为人的行为之间即存在因果关系。采用法律推定因果关系，使得举证责任倒置，市场操纵者除非能提供反证推翻该推定，否则人民法院对侵权人的主观过错以及因果关系推定成立。

　　如果操纵行为人举出证据证明投资人遭受的损失与操纵行为之间不存在因果关系，而是由于其他因素导致的，其对投资人这部分损失可以不承担赔偿责任。证券市场影响和左右证券价格的因素非常多，在操纵行为发生期间同时还存在其他因素，如果这些其他因素对证券价格影响力超过了同期操纵行为，例如系统风险，而且操纵行为人举出证据证明其他因素的存在，可以免除其相应的民事责任。

　　三、民事责任的承担

　　操纵市场行为的认定。操纵市场行为的认定是操纵行为人承担民事责任的前提，因其专业性和隐蔽性很强，认定具有相当的难度。加之操纵市场不仅侵犯了投资人的民事权益应承担民事责任，而且也违反了刑法、行政法律法规的禁止性规定，亦应承担相应的刑事责任和行政责任。所以，参照虚假陈述司法解释前置程序的规定，应根据人民法院的刑事裁判文书或有关机关的行政处罚决定，或者根据证券交易所对操纵市场行为的认定，确定引发民事赔偿责任的操纵行为的存在。

　　民事赔偿责任请求权人与责任人。民事责任人无疑是实施了操纵行为的自然人、法人或非法人组织。我国证券市场上实施操纵行为的人大多是法人或非法人组织的机构投资者，即通常所说的庄家。如果二人及以上实施操纵行为的，则应连带承担赔偿责任，行为人之间按过错大小分清责任，但对投资人的损失应共同负担，如某一行为人代其他人承担了责任，可以向其他人追偿。如法人实施操纵行为，除法人承担行为的后果外，法人的负责人和直接责任人应依据共同侵权行为的规定，承担连带赔偿责任。

　　赔偿请求权人应是善意买进或卖出价格被操纵证券的投资人。首先，请求权人应是善意和不知情的，即投资人买卖被操纵的证券时，并不知道该证券被他人所操纵。其次，请求权人应是与操纵行为作相反买卖的投资人。再次，请求权人应限定在操纵行为实施期间高买低卖的投资人。如果投资人不是在操纵行为实施期间购买股票，或者与操纵行为方向相同，或者其在被操纵期间低买高卖的，则不是受偿主体，不享有民事赔偿请求权。

　　赔偿原则和范围。证券法第七十七条第二款规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。投资人损失包括哪些、如何计算、如何赔偿，这些都是承担民事责任的具体问题。证券市场如仅有操纵行为对证券价格起到影响作用并使其波动，从理论上说，凡是操纵行为人所获取的非法收益就是广大与操纵行为人相反操作的投资人的损失。但市场上左右证券价格的因素很多，所以造成投资人的损失与操纵行为人的非法收益实际上可能不对等，如何赔偿？是就投资人实际损失范围确定赔偿，还是以操纵行为人非法收益最高限额进行赔偿？笔者认为一般应以投资人实际损失为赔偿原则，兼顾操纵行为人非法收益最高限额赔偿。操纵行为人获利与否，不是确立赔偿原则和范围的因素。如果受侵害的投资人众多，总体损失金额巨大，操纵行为人虽然非法获利不是很多，也可以根据原告的请求以非法收益最高限额的一倍金额判其承担民事赔偿责任。但是，投资人在操纵行为实施过程中反复买卖、有盈有亏的情况下，赔偿请求金额不应包括与操纵方向相同而获利的部分。

　　损失计算。我国目前还没有因操纵市场造成损失的计算方法，如何计算损失，目前可以参照最高人民法院虚假陈述民事赔偿司法解释确立的损失计算方法，即采用投资差额损失计算方法进行计算。

　　（作者单位：最高人民法院）
　　【注释】
　　{1}叶林编著：《中国证券法》，中国审计出版社1999年版，第420页。
　　{2}傅卞强：“论操纵市场行为及其民事责任”，载中国民商法律网。
　　{3}程啸：“论操纵市场行为及其民事赔偿责任”，载《法律科学》2001年第4期。
　　{4}王利明等著：《民法·侵权行为法》，中国人民大学出版社1993年版，第135页。
　　{5}曾世雄著：《损害赔偿法原理》，中国政法大学出版社2001年版，第96页。