证券市场中因内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿的有关法律问题

Legal Issues of Civil Compensation Caused by Market Manipulation through Insider Trading in Securities Market
2005年10月27日，全国人大常委会颁布了《中华人民共和国证券法（修订案）》（以下简称《证券法》）。在该修订案中，第一次以法律方式明确了内幕交易行为和操纵证券市场行为的民事赔偿责任，并对短线交易及归人权行使作出了规定，由此，民事责任与行政责任、刑事责任一起，共同构建了我国涉及内幕交易、操纵市场法律责任的完整体系。该制度的建立，有利于强化被侵权导致权益受损的投资者的民事司法救济，从而促进证券法制建设的发展和完善资本市场法制环境。[1]

　　但鉴于《证券法》对于内幕交易、操纵市场民事赔偿责任制度的规定比较原则，故需要通过具体的规范性文件和最高人民法院的司法解释加以具体化、可操作化。目前规范性文件有1993年国务院证券委颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》；2001年，最高人民法院曾颁布过《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，规定暂不受理虚假陈述、内幕交易、操纵市场三类民事赔偿案件，但其后颁布的两个司法解释，使受理和审理虚假陈述民事赔偿案件已无障碍。随着新《证券法》在2006年1月1日的施行，颁布涉及内幕交易和操纵市场民事赔偿的司法解释并受理、审理这两类案件已成为目前的当务之急，而最高人民法院在《民事案件案由规定（试行）》中，已有证券内幕交易纠纷和操纵证券交易市场纠纷两种案由的规定。

　　一、证券市场内幕交易、操纵市场民事赔偿的法律要求

　　（一）内幕交易、操纵市场民事赔偿的实体法要求较之虚假陈述民事赔偿的责任主体及责任范围，内幕交易、操纵市场民事赔偿的责任主体及责任范围则相对比较简单。内幕交易行为人和操纵证券市场行为人适用无过错责任，短线交易人也适用无过错责任，而对短线交易负有责任的董事承担连带责任。由于内幕交易使投资者在证券市场中平等获取信息的权利受到侵犯，其行为本身已经违法，无论内幕信息知情人还是非法获取内幕信息人都应适用无过错责任原则，不必考虑行为人的主观过错。同样，无论短线交易行为人主观动机如何，只要存在短线交易行为，理应适用无过错责任原则。操纵市场作为违法行为，也是对投资者真实获得信息的权利受到侵犯，故也应适用无过错责任原则。

　　共同侵权行为较之单独侵权行为，其行为人主观恶意更大，所造成的损害更严重，故共同侵权行为人应对受害人承担连带责任。受害人有权向全部或部分加害人提出全部或部分损失赔偿要求，任一加害人都有义务向受害人赔偿全部损失。

　　虚假陈述民事赔偿采取的是从原告的实际损失规则，而在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，被告有可能由于内幕交易行为或操纵证券市场行为而获得暴利，而这种暴利恰恰就是投资者的投资损失。故而，对于权益受损的投资者而言，亏损理应得到补偿，对于违法违规者来说，非法利益理应返还。因此，建议在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，采取从原告的实际损失规则和从被告的交易获利规则相结合的损失界定规则—即以全体投资者的实际损失和违法违规者交易获利的谁大者为准，实际损失大于交易获利的，以实际损失为准，实际损失小于交易获利的，产生的差额按比例归全体投资者所有。

　　内幕交易行为、操纵证券市场行为引起的民事责任主要是侵权责任，特殊情况下，也会产生合同违约责任，从而产生侵权责任和违约责任的责任竞合。例如，上市公司董监事、高管人员参与内幕交易、操纵市场，其违反了信托责任、注意义务或善管义务，或违反承诺进行短线交易，均构成合同违约责任。这时，权益受损的投资者可以选择合同违约责任或侵权责任提起诉讼。

　　内幕交易行为、操纵证券市场行为也比较容易同虚假陈述行为发生责任竞合，两种甚至多种侵权行为并存而非单立，而且相互联动，相互呼应，互为因果，这已为证券市场的实践所证实。例如，操纵众城实业股价虚假陈述案、操纵琼民源股价虚假陈述案、操纵北大车行股价内幕交易案、操纵东方电子股价内幕交易、虚假陈述案等。有时，内幕交易行为、操纵证券市场行为还会同欺诈客户行为发生责任竞合。

　　因此，投资者追究的民事责任，也会是多方面的。但法院审理则应当根据避免增加讼累的原则处理之，在同一损害后果情况下应努力避免产生多案由多诉多审多案判决并存的局面。尽管有多种责任竞合，也应根据全部违法事实和损害事实，以最大、最后、侵害最广、损害最久之责任吸收其他责任导致多种请求权竞合、归并。投资者起诉时若涉及多种责任则自不待言，但仅涉及某一责任时，则审理法院应予告知存在多种责任。如果法院当时因故不知存在多种责任或投资者拒绝涉及多种责任的话，以后再涉及时，后案应扣除前案已定责任承担范围，若前案未审结发生后案，两案应合并审理。这一问题，在内幕交易、操纵市场民事赔偿中非常值得关注，而且涉及主体范围、举证责任、责任归并、权利义务确定、诉讼时效、管辖权等一系列问题。

　　（二）内幕交易、操纵市场民事赔偿的程序法要求

　　内幕交易、操纵市场民事赔偿制度需要建立集团诉讼和股东代表诉讼两种诉讼形式。两者是互为联系的，有的可能互为前提。

　　目前，我国尚未确立起集团诉讼制度。在诉讼法条文中，虽然有共同诉讼制度和诉讼代表人制度的规定，但在司法实践中，诉讼代表人制度往往很少被法院同意采用。诉讼代表人又可分为起诉时人数确定的诉讼代表人和起诉时人数不确定的诉讼代表人两种。对于后者，则鲜有案例可查。而且，共同诉讼的威慑力、灵活性、权利人范围的认定与参加方式、判决适用范围等方面远逊于集团诉讼。

　　股东代表诉讼，是指公司董事、监事、经理人员、关联企业及其他人的行为对公司造成了损害，而可以行使诉权的公司又怠于起诉追究其责任时，符合条件的股东为了公司的利益，有权以自己的名义直接向法院起诉，追究责任人的损害赔偿责任，负有责任的董事依法承担连带责任。在（证券法》第47条中，明确规定发生短线交易时，股东有权提起股东代表诉讼。而根据《公司法（修订案）》（2005年10月27日颁布，下同）第152条亦对股东代表诉讼作了规定。

　　前置条件问题是最高人民法院颁布的有关受理和审理虚假陈述民事赔偿案件的两个司法解释中提出的，前置条件文件包括：中国证监会及其派出机构、财政部及其其他行政机关作出的行政处罚决定；人民法院作出的认定有罪的生效的刑事判决书。这种做法有利有弊。利在于投资者提起虚假陈述民事赔偿时举证相对简单，弊在于在一定意义上限制了投资者的诉权且置行政处罚为司法审判的前提。因此，在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，不应当再设立这样的前提条件文件。但考虑到这些文件具有较强的权威性，建议将这些文件列人重要证据的范围（但非唯一）加以参考。

　　在受理和审理虚假陈述民事赔偿案件的司法解释中，曾对管辖权问题作出规定，即原则上由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，若存在对多个被告提起诉讼或追加被告的，则作适当调整。但在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，由于存在同虚假陈述责任竞合的可能性，有可能出现多头受理或审理证券侵权纠纷案件的可能性。因此，笔者以为，最好的管辖地应当是证券交易所所在地的中级人民法院，由此，理顺证券民事赔偿案件中责任竞合与管辖争议问题。

　　在受理和审理虚假陈述民事赔偿案件的司法解释中，曾对诉讼时效作出规定，即行政处罚决定书、刑事判决书作出之日起两年内为诉讼时效期间，若存在两个文件，以最先作出者起算。但在内幕交易、操纵市场民事赔偿中，应当考虑存在责任竞合，若以单一责任提起诉讼请求的，则单独计算该责任应有的诉讼时效期间，若以多种责任提起诉讼请求的，应以最后诉讼时效期限为准（合并审理除外）。

　　关于诉讼受理费收取，建议改变现行的诉讼受理费收取模式（以财产标的之累积递减百分比为标准），在共同诉讼乃至集团诉讼中，采取合并计算诉讼标的、合并计算诉讼受理费的模式；在股东代表诉讼中，采取定额计算诉讼受理费的模式。

　　二、证券市场内幕交易的民事赔偿制度设计

　　（一）我国证券市场内幕交易的行政处罚与刑事制裁

　　据不完全统计，从1994年至今，因内幕交易受到行政处罚与刑事制裁的案例并不多，只有12件。其中，受到行政处罚的案例有9件，大多数产生于1993至2001）年间。第一起内幕交易行政处罚案例是中国证监会的农行襄樊信托上证买卖延中实业股票内幕交易案，第一起短线交易行政处罚案例是中国证监会的深圳宝安集团公司上海公司等延中实业股票短线交易案；受到刑事制裁的案例有3件，均发生在2003年后。第一起内幕交易刑事制裁案例是广东省深圳市罗湖区法院人民法院的叶环保、顾健买卖深深房股票内幕交易案；没有任何内幕交易民事赔偿被成功提起的案例。产生较大影响的案例也不多。

　　（二）证券市场内幕交易的民事责任及其主体

　　所谓内幕交易，是指内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买人或者卖出该证券，或者泄露该信息，已获取利益或减少损失的行为。根据《证券法》第73条的规定，内幕交易民事责任的责任主体有两种，一是内幕人员，即在证券交易活动中知悉内幕信息的人员，另一是非内幕人员，即以非法手段获取内幕信息的人员。而《证券法》第74条则对证券交易内幕信息的知情人具体归纳成7类。

　　内幕交易民事责任主体的主观故意包括二个方面：行为人必须知悉所利用的内幕信息的内容；行为人必须知道所利用的信息尚未公开价格敏感的重大信息；行为人的目的是为了自己获利或减少损失。

《证券法》第67条、第75条罗列了内幕信息范围，而认定内幕信息的标准有二。1．公司证券的市场价格有重大影响的信息，重大性原则必须根据信息公开后对从市场的实际反映中判断是否存在对价格的重大影响或导致对该股票投资价值的合理重估，或者公开公告，或者通过证券市场信息披露指定媒体或全国性新闻媒体发布。2．尚未公开的信息。非公开性是构成内幕信息的基本条件，内幕信息被披露到市场消化是需要时间的，此后的信息才算公开。届时，信息知情人再从事有关证券交易将不视为内幕交易，而这个时间一般定为24个小时。

　　需要指出的是，利用公开信息资料对证券市场作出预测和分析不应当作为内幕消息，但事先透露则另当别论。而未经合法渠道公开但能影响股票价格的传言，是否能构成内幕信息，必须具体分析：如果虚构事实企图操纵市场，这是谣言，属于操纵市场的问题；如果内幕人员泄露重大信息，则对其及其消息接收者来说，应当认为是内幕信息；传闻未经证实却不知是否为真的或转述内幕信息的，应当确定其是否违反不得披露的法定义务，如无，或如果偶尔听到他人交谈，则该信息不能认定为内幕信息，有关人员也不应当承担内幕交易的责任。

　　因此，《证券法》第76条则对内幕交易的民事责任作了规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定。内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”

　　内幕交易民事责任的权利主体应当符合如下条件：同一时点或时段进行善意的反向交易而导致利益受损的投资者。美国证券法中根据。同时交易理论”，将权利主体定格为“同时交易者”，并形成了“同时交易规则”，对同时交易的起点和终点作了规定。在特殊情况下，上市公司可以以内幕交易行为人侵犯了作为公司财产的内部信息为由要求民事赔偿，另外，在上市公司利用内幕信息从事本公司股票回购行为而侵犯投资者时也应当考虑列入内幕交易行为人范围。[2]

　　（三）短线交易的民事责任及其主体

　　短线交易是指上市公司董事、监事、高级管理人员及持有上市公司股份百分之五以上的股东，在法定期间内（一般为6个月）对公司上市股票买进后再行卖出或卖出后再行买人的行为。如果这种买进后再行卖出或卖出后再行买人的行为产生利益，所得利益归公司所有，即公司享有归人权。归人权本质上是一种将股票交易的收益权发生变更的特殊请求权。禁止短线交易主要是考虑规制和防止上市公司内部人员利用内幕信息进行股票交易、获得不正当利益的情形。对此，《证券法》第47条作了规定。短线交易行为引起的归人权的权利行使主体是上市公司，责任承担主体是短线交易行为人。短线交易的归责原则也应采取无过错责任原则，无论短线交易行为人主观动机如何，只要存在短线交易行为，理应承担相应的民事责任。

　　（四）证券市场内幕交易民事赔偿的损失计算

　　内幕交易民事赔偿案件的损失计算方法宜设计成交易获利与实际损失相结合的损失界定规则。

　　因内幕交易引起被告交易获利的计算方法是内部交易行为人非法交易所得的最高限额。认定最高限额有一定的难度，需要行政监管部门或司法部门的调查结果或鉴定意见，比较可行的力、法是，将最高限额定格为行政监管部门或司法部门对内幕交易行为人没收非法所得以及处以罚款、罚金之和。

　　在海外发达证券市场的国家或地区，因内幕交易引起原告实际损失的计算方法主要有三种。其一，实际价值计算法，即原告的买入价与内幕交易时股票的实际价值的差额，但这一方法的难点是如何确定证券的实际价值。其二，合理期间计算法，即原告的买人价与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券平均价格之差额，这一方法的难点是如何确定合理期间。其三，实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所引发的证券价格波，动导致投资者损失部分负责，而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任，该方法的难点在于如何确定各种不同因素对证券价格及投资者损失的影响。

　　由于证券的实际价值难以确定，哪些损失是内幕交易造成的，哪些损失是其他因素造成的，准确区分比较困难。因此，可以考虑按特定时间段内的平均买入价或平均卖出价，或以平均股票价格指数作为计算依据，而与原告的买入价所产生的差额，作为原告的实际损失。[3]

　　发生短线交易行为而让公司行使归人权时，也需要根据一定的规则计算归人利益。如果内部人在法定期限内各买进和卖出一笔股票，利益计算较为简单，计算买卖差额即可。如果在该期间有数笔交易，则有以下几种计算方法：编号配对计算法；先入先出法；平均成本法；最高卖价减最低买价法。为了起到惩戒作用，与行使归人权的立法宗旨相一致，防止内部人利用漏洞、规避法律，建议采取最高买价减最低卖价法，按照这种计算方法，计算的应当归人的利益往往超过当事人实际交易的利益。

　　三、操纵证券市场的民事赔偿制度设计

　　（一）我国操纵证券市场的行政处罚与刑事制裁据不完全统计，从1993年至今，因操纵市场受到行政处罚与刑事制裁的案例并不太多，只有29件。其中，受到行政处罚的案例有19件，大多数产生于1996至2001年间。第一起操纵市场行政处罚案例是海南省人民政府的李某操纵苏三山股价案，中国证监会作出的第一起操纵市场行政处罚案例是北京金昌投资咨询服务公司、李石操纵郑百文股价案；受到刑事制裁的案例有10件，均发生在2000年后。第一起操纵市场刑事制裁案例是上海市静安区人民法院的赵某操纵莲花味精股价案；没有任何操纵市场民事赔偿被成功提起的案例，2001年间，曾有多位投资者以亿安科技操纵股价提起民事赔偿，未获法院受理。比较著名的案例有：操纵苏三山股价案、操纵琼民源股价案、操纵亿安科技股价案、操纵中科创业股价案、操纵东方电子股价案、操纵徐工股份股价案。2005年发生的操纵股价案有德隆系企业操纵啤酒花等股价案。

　　（二）操纵证券市场的民事责任及其主体

　　所谓操纵市场，是指少数人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使普通投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。操纵市场行为本质上是一种人为制造的价格垄断行为。《证券法》第77条将操纵市场归纳为四个方面。

　　在操纵证券市场民事赔偿案件中，操纵市场的责任主体是操纵市场行为人。这可能有上市公司或其董事、监事、高管人员参与，也可能没有，但很多情况下，同上市公司及内部人员有关联。由于操纵证券市场属于违法行为，而且也是对普通投资者真实获得信息的权利受到侵犯，故应当适用无过错责任原则。

　　如果行为人在实施了有关异常行为后又无法证明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有操纵市场的目的和主观故意。

　　操纵证券市场民事责任的权利主体应当符合下列条件：在一定时段内因操纵市场行为导致权益受损的具有善意或可以推定为善意的投资者（买方或卖方），无论操纵市场期间从事单向证券交易（只买或只卖）还是双向证券交易（既买有卖）的投资者，都可能受到损失，甚至在操纵市场期间之前已经持有证券的投资者，也有可能在操纵市场期间结束后受到损失，他们都应当得到赔偿。在特殊情况下，上市公司可以以操纵市场行为损害了公司利益为由要求民事赔偿。[4]

　　（三）操纵证券市场的行为样式及其分析

　　一般研究认为，操纵证券市场的行为样式包括如下几种。其一，对倒，又称洗筹、虚买虚卖、假装买卖。即同一行为人委托证券经纪公司做同一证券的数量接近、价格相近、方向相反的买卖，以诱使普通投资者跟进。其二，合谋，又称相对委托、联合操纵。即以抬高或者压低某一证券交易价格为目的，行为人与他人通谋，以约定的价格在自己出售或者购买该证券时，要求约定人同时进行反向交易，诱使普通投资者跟进。其三，连续交易。即行为人运用大笔资金，针对某一股票并暗中利用不同的证券帐户在市场上大量买人，其后制造涉及该股票的利好消息和多头行情，在诱使普通投资者追涨跟进后，行为人将所持的股票平仓获利，平仓后导致股价剧烈振荡和下跌时再趁低吸纳，为下一次炒作做准备，如此反复不已，往往操纵市场行为总是同价格与交易量异动相联系的。其四，散布谣言。即行为人恶意虚构事实、提供不实材料并散布一旦公布在短期内将对股价产生巨大影响的谣言、传言，当股价发生涨跌时，其通过逆向交易获利。其五，联合操纵。即由两个或两个以上的人组成临时组织，先通过公开市场以最有利的价格集中买人，通过制造宣传等种种手法促使股价上扬，然后一起以高价卖出。此外，操纵市场行为中还有信息操纵、跨市场交易操纵，以及渲染、拉抬、拉高出货、做尾盘、轧空等行为。

　　有人曾对操纵证券市场的庄家进行了实证研究，发现庄家的行为特征可概括如下：自买自卖；反复交易；当日内非理性交易；反复转托管；大持仓量；大成交量几种。因此，把具备以下2项特征的看作庄家：自买自卖、帐户之间的反复交易6次以上、当日内非理性交易、反复转托管两次以上、累计交易量前1000名和最大持仓量前1000名。一般来说，庄家操纵一只股票所使用的帐户数为数百个。从证券法上看，庄家就是操纵证券市场行为人的俗称，其游戏规则就是操纵股票价格，其目的就是获得超额利润，庄家无所谓善庄、恶庄之分，做庄行为即操纵市场行为，都是违法行为。[5]

　　在证券市场中，在反对庄家和做庄的同时，应鼓励发展守法的大投资者、机构投资者和战略投资者，应恰当赋予私募基金与各类投资公司应有的地位，应积极完善做市商制度、做空机制与股指期货制度。投资者及投资行为同庄家及做庄行为之最大的区别在于：守法、合法还是违法、非法；公开、透明还是隐蔽、欺骗；正常投资还是操纵价格；正当利益、正常收益还是不正当利益、超常收益。

　　操纵市场行为人所实施的行为具有明确的目的性和积极的作为，是确定是否操纵市场必须具备故意的主观要件。

　　确定操纵市场中的因果关系难度也是很大的，由于证券交易通过电脑自动撮合完成、交易者之间无直接联系、大额买卖并非都是操纵市场，操纵市场行为人之间在表面上看来毫无联系且全部交易都以合法的形式出现，某一时点或时段上影响证券价格的因素很多，而且操作市场行为涉及面广、手段隐蔽、若无精密的监察系统无法发现线索。有时，操纵市场中的因果关系只能通过推定来实现，推定的因果关系要求被告必须承担举证责任：某一股票的暴涨暴跌与其大量吐纳行为无关，价格变化因素是由于其它独立因素造成的而与操纵市场无关。在这里，同内幕交易一样，某一时点或时段长短的确定，最终只能由法院根据案件的实际情况确定，因此，时间问题与价格问题可能成为操纵证券市场民事赔偿案当事人双方的争执焦点。

　　今后，在证券市场金融衍生工具不断创新、现有交易机制不断推出、市场投资主体不断开放的情况下，操纵证券市场行为需要重新认定。例如，证券交易所交易基金（ETFS）、上市型开放式基金（LOF）、各类权证（认购权证、认沽权证和备兑权证）、股指期货、做空机制、做市商机制、合格的境内境外机构投资者制度（QFII、QDII）、相关证券市场同类或同一股票的联动与反向操作、安定操作、大宗交易、股份回购中“安全港”条款等等，都要求对操纵证券市场行为加以重新认识，作出合理的界定。[6]

　　（四）操纵证券市场民事赔偿的损失计算操纵市场民事赔偿案件的损失计算方法，也宜设计为交易获利与实际损失孰大法。其计算方法同内幕交易民事赔偿案件的损失计算方法是一致的。

　　在计算因操纵市场致投资者实际致损时，应当考虑到，操纵市场行为往往是一个连续的活动，操纵者既买又卖，因此，不可能也没有必要在每一笔交易中区分被告是买人方还是卖出方，加之股票的实际价值很难判断，因此，如从原告角度计算实际损失，该实际损失包括：在股价操纵期间高买低卖的差价损失；存在连续买卖的，按先进先出法规则扣除盈利后的亏损部分损失；判决前未卖出的，以判决前一日的平均卖出价计算差价损失；该差价损失部分的利息、佣金、印花税损失等。

　　同时，应当对原告即侵权行为的受害者也加以明确界定，原则上只应在操纵市场期间发生买卖（包括单向和双向）的投资者才符合条件，在操纵市场期间之前已经持有证券的投资者也应当纳入其中。

　　（作者单位：上海新望闻达律师事务所）
　　【注释】
[1]许健：“证券法（修订案）解读”，载《中国证券报》2005年10月28日。
[2]柳黎：“内幕交易民事责任的立法完善”，载《中国证券报》2002年6月7日；东北财经大学金融工程研究中心课题组：“怎样防范内幕交易与价格操纵”，载《中国证券报》2003年12月16日。
[3]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第346—352页。
[4]何桂、何基报、刘胜军：“股市重大事件信息披露与股价异动”，载《上海证券报》2002年5月27日；顾肖荣、陈历幸：“投资者如何证明操纵市场民事责任的成立”，载《上海证券报》2005年5月17日。
[5]何基报：“什么因素影响投资者交易行为”，载《上海证券报》2004年6月3日。
[6]东北对经大学金融工程研究中心课题组：“怎样防范内幕交易与价格操纵”，载《中国证券报》2003年12月16日。