内幕交易民事责任构成要件探讨

Exploring the Elements Constituting the Civil Liability for Insider Trading
　　内幕交易是上市公司董事、监事、经理、主要股东及其他证券市场内幕人员，利用其地位、职务等便利，获取公司尚未公开的可影响证券价格的重要信息进行证券交易，或者泄露信息以获取利益或减少经济损失的行为。内幕交易具有专业技术性（利用现代电子交易手段迅速的牟利或避损）、道德模糊性（道德上可非难的程度较为模糊）、行为隐蔽性等特点，使得内幕交易民事责任在发动和认定上具有较高的难度。进一步完善现有的内幕交易民事责任制度，使之具有可操作性，关键在于其构成要件应符合侵权民事责任构成要件的要求。

　　一、内幕信息

　　在判断一项证券交易行为是否属于内幕交易时，关键在于判定何谓内幕信息，以及内幕交易行为具有哪些特征和表现形式。

　　从国外的立法来看，法国证券交易委员会对内幕交易的定义是：“内幕信息是指非公开的、精确的涉及一个或几个发行人，一个或几个可转让证券或流通票据或者一种或几种上市交易的金融产品的信息，如果该信息公开，就可能对它们的价格产生影响。”[1]日本《证券交易法》第166条规定：内幕信息是指对有关上市公司等的业务的重要事实。主要包括：1．公司业务执行或终止的事实：2．不涉及公司决策的有关事实，如因灾害或营业而引起的损害，主要股东的变化。3公司的销售额、盈利或公司因新的测算所产生的净收益的实质性变化，或目前财政年度的净收益与以前公布的最近预测相比较发生的实质性的变化。4．与该上市公司的经营、业务或财产有关的，对投资者的判断有显著影响的重要事实。[2]美国联邦立法和证券交易委员会规则中都未对内幕信息下定义，内幕信息的定义是从判例法中发展的。通常，法院在判断内幕交易时考虑的核心要素包括：非公开性（non—public）、重大性（materiality）。

　　我国1993年《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第15项对内幕信息定义为：“内幕信息是指有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织以及与其有密切联系的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息。”1993年国务院证券委员会发布《禁止证券欺诈行为暂行办法》对内幕信息采取定义和具体列举方法。其中，第5条规定：“本办法所称内幕信息是指为内幕人员所知悉的、尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息。”2005年新修订的《证券法》第75条采取定义与列举并用的方式规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，内幕信息。下列信息皆属内幕信息：1．本法第67条第2款所列重大事件；2．公司分配股利或者增资的计划；3．公司股权结构的重大变化；4．公司债务担保的重大变更；5．公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的30％；6．公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；7．上市公司收购的有关方案；8．国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

　　综上，判断是否构成内幕信息，应当从以下特征进行分析。

　　（一）信息的不公开，即信息不为投资公众所知，或经合法渠道无法获取该信息。判断公开与否主要是从形式意义上的公开来界定，即信息披露义务人按照法律的要求将重大信息向证券管理机构和社会公众报告或公告，包括将该信息刊载于证券管理机构指定的报刊上或置于发行人及证券承销机构的营业地和证券管理机构供投资人查阅。具体进行判断时，应从公开的主体、方式、时间三项法定要件上考虑。在信息公开的主体方面主要是上市公司主体说，[3]即内幕信息必须由上市公司通过向证券监管机构或证券交易所申报，或在法定报刊、网站上刊登或召开新闻会议等形式公开，该说为多数国家证券立法采用。但根据有效市场理论，信息虽不是由上市公司公开，但实际已在市场上公开，当应不再属于“内幕信息”的范畴。有效市场理论是对上市公司主体说在个别例外情形所作的修正和调整，使内幕信息的界定更为准确、科学。我国《证券法》第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”从中可以看出，我国采取的是上市公司主体说，即认为必须由上市公司经法定程序公开才达到了信息公开。

　　关于公开的方式，当前各国立法普遍采取的公开方式为：1．以新闻发布会的形式公布；2．通过全国性的新闻媒介，通常是由各个国家证券主管部门指定的信息披露报刊、网站。我国《证券法》第70条规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”

　　关于公开的时间，“有效市场理论”学说提出了“市场消化说”，作为信息公开时间的判断标准。其理由是，市场对消息都有一个或长或短的消化期。只有当某项信息对市场产生实际有效的影响时，该信息才算达到了公开。这样规定显然在于尽可能的保护一般投资者而限制有关内幕人员的不当交易行为。根据这种观点，如果公司在有关的指定报刊公布了公司的有关信息，这种信息由于尚未被市场消化，因而仍未达到公开，其内幕信息的性质并未得到即时的消除。因此，有关的内幕人员仍不得以此为由进行相关证券的交易。只有等到消息公开后的一定时间，市场已经消化了信息，该信息才算公开，有关的内幕人员才能进行交易。知悉该信息的人员利用该信息在其被广泛的投资者知悉、消化之前，提前买人或卖出相关的证券，其行为仍构成内幕交易。因此，该消化期长短的确定就成为衡量信息是否公开的关键所在。[4]一般是采取拟定一段合理期间的办法解决，美国法律协会草拟的《联邦证券法》第202条（64）规定，当公司公布重要信息一周后，该信息可视为被市场充分消化，任何内幕信息的掌拥者必须在内幕信息公布一周后才可在市场上买卖相关股票。

　　（二）信息对证券的价格有“重大性”影响。所谓“重大性”，是从信息能产生的影响相关证券价格的程度来衡量，指该信息对该证券交易是重要的，一旦公开就会对其价格产生影响，因此重大性也可看作价格敏感性。通说认为，确定重大性的标准有二：一种是主观标准，只要行为人利用了他主观上认为将对证券价格产生重大影响的未公开信息，就构成内幕交易，而不论该信息是否真的对证券价格产生重大影响；一种是客观标准，即该信息的公开确实给证券价格带来了变动，确实能够影响投资者的投资决策。

　　比较而言，客观标准更为合理也更有利于认定。但其还是过于抽象而难以把握，于是在该客观标准的基础上，又进一步将之细化为三：第一，平行标准。指对于大多数理性的投资者来说，如果某项消息一经公布，那么在他们经过分析判断后，就可能会对他们投资的证券价格作出重新评价，进而再做出买人或卖出其所持有证券的决定；第二，事后的判断标准。指在有关消息正式公布后，相关的证券价格如果由于该信息的公布而发生了相应的变化，那么该信息就是内幕信息；第三，特定事实自证标准。主要以是否保密或进行了交易作为判断标准。如果公司对某项消息在公布之前采取了专门的保密措施，法院就可据此认定该消息是内幕消息。如果内幕人员在知悉某一内幕信息后立即进行了相关的证券交易，其本身也可说明该信息的重要性。

　　（三）信息是和发行公司“相关”的信息。相关性特征表明，无论该信息是来源于发行公司内部还是来源于公司外部的证券市场，只要能引起相关证券价格波动皆可认定为内幕信息。所谓来自公司外部的信息指非来源于公司自身而是来自于其外但仍与该公司证券有关的信息，如某公司与目标公司正在紧密磋商的并购协议，该信息虽然来自于公司外部但其仍会对证券价格产生影响，因而应属于内幕信息的范畴。所谓来自公司内部的信息指来自于发行人自身的信息，如与发行人经营有关的信息，如财务盈亏、重大人事变动、重大技术创新、重大涉诉事件，等等。

　　（四）信息具有明确性。[5]所谓明确性，是指内幕信息反映的内容应当是较为明确具体的，并且通常是已经发生、能够确定的事实，其内容达到了使一般人产生信赖的地步，而不能是纯粹推测和不可靠的。当然，明确性不等于确切性，可以只是个大概的事实，在准确度上不应有过高的要求。明确性还带有真实性的要求，这就与一般的传言、谣言、小道消息相区别。

　　二、损害的确定

　　损失及赔偿额的确定一直是内幕交易民事救济制度实施的一大障碍。这是因为证券市场的高收益必然伴随着高风险，投资者对市场可能存在的风险，应当负有预期责任。因此，内幕交易给投资者造成的损失往往包括了两部分：一部分是因内幕交易行为导致股价下跌或上涨造成的损失；另一部分是股市正常的价格波动造成的损失。[6]二者经常交织在一起发生，让内幕交易行为人对后者承担责任显然是不公平的，但如何确定正常的价格波动却是一个难题。另外，内幕交易涉及的民事诉讼通常是集团诉讼，原告的人数十分庞大，如果每一位原告都能就其所受实际损失获得全部赔偿，那么被告承担的赔偿额将十分惊人，甚至无力承担，[7]导致某种程度的不公。因此，在赔偿额的计算上，需要舍弃通常诉讼的计算方法，寻找适合证券侵权赔偿的特殊制度。

　　各国基于立法政策、证券市场历史等多种原因，在损害的计算上往往采纳不同的计算方法。理论上，计算赔偿额的方法主要有以下四种。1．实际价值计算法。系指受害者实际进行交易的价格与当时证券的实际价值的差额为赔偿额，该办法的难点是如何计算证券当时的实际价值。2．实际诱因计算法。系指内幕交易者对因其行为造成的证券价格波动负赔偿责任，对其他外来因素而导致的证券价格波动不负赔偿责任，该办法的难点是如何将内幕交易行为因素和其他因素相区分。3．差价计算法。系指损失赔偿额等于股票交易时价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。其中对“信息披露时”和“此后一段合理时间内”的确定，美国1999年《私人证券诉讼改革法》规定：在以某证券的市价为标准寻求损害赔偿的私人民事诉讼中，原告所得的损害不得超过其买人价或卖出价自改正误导性陈述或遗漏的信息公开后90天内该证券的平均价之间的差额。如果原告在所规定的90天期限届满之前将买人的股票抛出或再买人股票，则其所得的损害赔偿不得超过其买人的股票抛出或再买人股票这段时间内该股票的平均价之间的差额。4．吐出非法利润法。原告除获得实际损失赔偿外，还可以得到超过其实际损失的、属于被告内幕交易所得非法利润的赔偿。

　　美国《证券交易法》第20条之一（b）规定：“同时期交易的诉讼限于获得的利润和避免的损失。根据本条（a）款所收取的赔偿金总额不得超过在作为违法行为原因的交易中获得的利润或者避免的损失。”对于违法行为人所获的非法利润和避免的损失的计算，第七巡回法院在Short v，Belleville Shoe Mfs．Co．案中，[8]认为非法所得的最高限额为内幕人员的交易价格和信息披露后该证券的市场价格的差额。其中，信息披露后证券的市场价格是信息披露当天的市场价格还是信息披露后一段时间的市场价格，由法院确定。而在Elkind v．Liggett & Myers，Inc．案中，[9]第二巡回法院认定的违法行为人的最高赔偿限额则是，在原告要求的损害赔偿限额超过了违法行为人的非法所得时，以违法行为人的非法所得为限，并按比例分配。这种计算方法在内幕交易人和投资者之间进行了平衡，以达到阻止内幕交易和防止过度赔偿的目的，但受害者获得的赔偿有时难以完全弥补损失。

　　美国《证券交易法》第28（a）条规定：根据本法规定给允许提出赔偿诉讼的个人，通过一次或更多次的诉讼中遵照判决而获得的总金额，不得超过因所申诉的行为而遭受的实际损失。[10]

　　新加坡和澳大利亚采取的则是实际价值计算法。新加坡证券法规定，赔偿总量是受害者付出或接收的证券价格与如果违法者未实施违法行为而应该有的合理的价格之差。[11]澳大利亚损失计算方法则是以实际交易价格和如未发生违法行为可能的交易价格之差额为准。此外，交易者还要赔偿交易对方可向发行人收取的收益。[12]

　　我国2005年修订的《证券法》仅规定内幕交易行为人应承担损害赔偿责任，未对内幕交易损失的确定方法做出规定。但在我国民法典建议稿中，参照美国和台湾地区关于差价计算法规定，对该问题作出了规定，“从事内幕交易的人应就内幕信息未公开前其买入或卖出该证券的价格与信息公开后10个营业日收盘平均价格的差额限度内，对在相同时间善意从事同一证券反向买卖的受害人承担损害赔偿责任。总结有关内幕交易损害赔偿确定的理论及立法实践，在确定我国内幕交易损害赔偿责任范围时，需要解决以下问题。

　　首先，损失额的计算以什么为基准，是投资者的损失还是内幕交易行为人的非法所得？由于证券交易的复杂性，投资者的损失和内幕交易人的非法所得可能并不一致，以此来确定赔偿数额就会产生不同的效果：在被告所获收益高于原告损失的情况下，如果以受损额为度，可能使被告仍留有不法收益从而不能很好的实现法律制裁不法行为的目的；而以被告收益为度，可能使原告获得意外收益。在被告所获收益低于原告损失的情况下，如以受损为度，可能变相的加重了被告的负担，有失民事责任的补偿性质；而以被告收益为度，可能使原告无法获得应有救济。另外，如果享有赔偿请求权的主体范围较大，单个计算不同主体的实际损失，在现实中并不易行，故以内幕交易人的非法所得为计算基础来确定赔偿额较为便利。而在享有赔偿请求权的主体范围有限时，宜采纳以受害者的损失为基础来确定赔偿额。从我国《民法通则》和《证券法》的精神出发，结合我国当前证券市场实际状况，笔者认为以投资者的损失为基准似乎更为妥当。

　　其次，采取何种计算方法？笔者认为差价计算法更为合理且易于操作。至于对“内幕信息披露时或此后一段合理时间”的确定，借鉴美国的做法，结合我国证券市场对信息的消化程度，可以以内幕信息公开后30个交易日的收盘平均价格为基准。

　　另外，从更好的体现法律打击内幕交易行为，充分救济受害者的目的出发，还可考虑以下损失：1．受害者因进行证券交易而发生的实际支出，主要有佣金损失和税金损失；2．同期银行的利息损失（此为受害人因内幕交易情事而失去的可得利益）。其计算方法为拟定的赔偿差额乘以同期银行利率。

　　三、归责原则

　　美国关于内幕交易存在三大归责理论的学说，即“戒绝交易或公布消息”说、“私用内部消息”说、“盗用内部信息”说。

　　（一）“戒绝交易或公布消息”说。该学说为美国司法实务针对内幕人员交易最早提出的归责理论。该学说认为，当公司内幕人员得知为公开的重要消息，有意从事该公司证券的买卖时，他有二种选择：一是在交易市场上公布这条消息，然后进行交易（公布消息）；二是完全不从事任何交易行为（戒绝交易）。然而，大部分的内幕人员往往无权私自公布内部消息，甚至由于某些原因（如公司本身的政策规定，契约上的限制等）而被禁止私自公布消息。当内幕人员无权公布消息时，他就不能利用这条消息在市场上进行买卖。违反这一原则的交易行为，便是法律所禁止的内幕人员交易。

　　（二）“私用内部消息”说。该说主要是解决内幕人员本人不利用内幕信息来进行证券交易，而是将该信息泄露给信息受领者，接受信息者再利用该信息交易股票，泄露信息者是否承担法律责任的问题。根据“私用内部消息”说的理论，被告的行为违反了他对消息来源（通常是被告的雇主，有时也包括雇主的客户）所负的“信义义务”。但被告的行为对一般的投资人而言，并不因为获悉“内部消息”，就对每一个人员有“信义义务”。“信义义务”的存在与否，取决于“信义关系”的存在与否。而“信义关系”的存在与否，又取决于某些事实上或法律上的关系是否存在。雇佣关系或者委托关系是建立信用关系的最主要的基础，但并非是唯一基础。但原告与被告之间，一定要具有某种关系才能建立起信用关系，也才能要求被告在利用“内部消息”进行交易时，对原告负赔偿责任。因此，一般投资人无法依据“私用内部消息”说的理论要求被告赔偿。[13]

　　（三）“盗用内部信息”说。在“戒绝交易或公布消息”说和“私用内部消息”说的理论中，很多人从事内幕交易能规避由此产生的法律责任，典型的例子就是从事内幕交易者既不是传统内幕人员，也和公司之间不具有类似于雇员之间的关系而不属于推定的内幕人员，又不是泄露信息中的接受信息者，在这种情况下，就不能依据“戒绝交易或公布消息”说或“私用内部消息”说的理论来追究内幕交易的法律责任。为了弥补上述两个理论的缺陷，美国法院又创设了“盗用内部信息”说，该理论认为，当某人从事下述行为时，则违反了规则10b—5：1．违反诚信和信赖义务；2．盗用重要的非公开信息；3．利用该信息进行证券交易；4．而不论其对所交易证券的股东是否负有义务。故其应当承担由此产生的民事赔偿责任。[14]

　　在立法实践中，依据上述归责理论，各国证券法往往采纳过错责任，例如：在美国，无论是根据1934年《证券交易法》第10b条及SEC的规则10b—5默示的诉权提起诉讼，[15]还是根据1988年修订的《证券交易法》第20条（a）提起诉讼，均要求原告必须证明被告存在故意。法国证券交易委员会认为，利用内幕信息进行相关证券交易只能是故意，主观故意是违法构成的必要条件，但不要求行为人主观上有投机或牟利的意图。[16]德国“内幕交易守则草案”规定，内幕交易行为必须基于内幕人员的“主观故意”。[17]在日本，依《证券交易法》提起内幕交易之诉，原告应证明存在主观故意。[18]

　　我国《证券法》并未对内幕交易民事责任中的过错作出规定，但根据法条关于内幕交易的定义以及内幕交易的行为的表现形式来看，应要求内幕交易行为人在主观上存在故意。其中，是否应当将过失作为内幕交易中泄露内幕信息的主观要件，有学者持赞同观点，[19]内幕交易中泄露内幕信息的主观要件应当包括故意和过失。笔者认为，在修订后的《证券法》对此没有做出规定的情况下，要求内幕人员过失泄漏内幕信息需承担法律责任，显然过于苛刻。

　　结合上述国家对内幕交易归责原则的规定，笔者认为，我国的内幕交易民事责任应适用过错推定责任。理由是在证券内幕交易中，行为人多为拥有技术和资金优势的专业机构和人员，而受害人多为一般的投资者。因此要求受害人对行为人的主观过错进行举证，过于困难。况且，内幕交易行为人与证据的距离最近，对于是否存在过错只有内幕交易行为人最清楚，由他负举证责任，完全体现了公平原则的要求。行为人在行为时知道内幕信息即可证明行为人主观上存在过错，受害人无须证明行为人存在主观过错，除非行为人能自证无过错。而在利用内幕交易的类型中，利用行为的本身即可证明行为人主观有利用内幕信息进行交易的故意而无须另加证明。

　　至于获利或避损的动机是否应当包含在主观过错内容之中，笔者认为内幕交易无须以行为人主观上获利或避损为构成要件。因为：第一，股票买卖行为本身就是为了获利或避损，此点不因是否为内幕交易行为而不同，因此不应对之进行额外申明或限制。第二，要求内幕交易行为具有获利或避损动机在客观上是无法认定的。如果单独强调获利或避损动机，则势必对之进行界定或证明。何为获利和避损，是否仅限定为获得股价差还是可以及于其他利益或损失？在行为人存在与他人的利益关联而进行的内幕交易时，获利或避损的动机就更无从谈起了，要加以证明也就更不可能了。第三，要求内幕交易行为具有获利或避损动机还会造成纵容内幕交易。

　　四、因果关系

　　内幕交易的因果关系是指行为人进行的内幕交易行为是导致交易另一方损失的原因。

　　在美国，根据1934年《证券交易法》第10b条和SEC的规则10b—5提起诉讼时，原告必须证明存在信赖和因果关系，即其信赖了被告的行为，并因此受到了损失。在司法实践中，对信赖的证明通常被转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性，即只要被告负有公开义务而其未公开重要信息，就认定已满足了因果关系的要求在1988年的Basic Inc．v．Levinson案中，美国联邦最高法院则确认了“市场欺诈理论”。[20]“市场欺诈理论”是建立在“有效市场假说”之上的，即假定证券市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，向证券市场披露虚假的、误导的信息或遗漏信息，或者交易时不披露内幕信息，都会影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的投资者。依照市场欺诈理论，信赖亦即因果关系的一部分。在被告负有披露义务的情况下，市场欺诈理论不仅适用于存在重要的虚假陈述的情形，而且也适用于严重的不公开信息的内幕交易案件。对“市场欺诈理论”的采用，进一步降低了因果关系证明的难度，更有利于原告。根据1988年修订的《证券交易法》第20条（a）提起诉讼时，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者皆基于对被告欺诈行为的直接依赖而买卖证券，上述投资者均可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼，原告无需证明因果关系，法律推定因果关系成立，即根据该条起诉的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在信赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利。[21]

　　我国《证券法》及相关法规并未对内幕交易因果关系做出规定，在最高法院2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，实行了因果关系推定的方法，只要上市公司存在虚假陈述，投资者在虚假陈述期间买进或持有股票，在虚假陈述发现后卖出受到损失的，就可认定存在因果关系，原则上不要求原告举证，但是允许被告抗辩。

　　借鉴美国内幕交易民事责任因果关系的规定及我国司法解释做法，我国可采用因果关系的推定成立，投资者针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼时，无需证明因果关系，只要其属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其损失与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿其损失的权利，但被告能够证明原告的损失是由其他独立因素造成的除外。如果内幕交易行为人能够证实受害人的损失不是由内幕交易行为造成，而是市场其他因素发生变化的结果，则他没有义务赔偿受害人的损失。在这种情况下，受害人的损失不是由内幕交易行为所导致，当然内幕交易人就不存在民事责任问题。

　　（作者单位：中央财经大学）
　　【注释】
　　*本文为作者主持的“最高人民法院2006年重点调研课题《证券欺诈行为的民事责任》，的部分成果。课题组成员为：郭锋、胡晓珂、吴韬、李佩霞、王宇、李赵力、赵松玲等。
[1]贺绍奇：《内幕交易的法律透视（理论研究与案例分析）》，人民法院出版社2000年版，第21页。
[2]卞耀武：《日本证券交易法》，法律出版社1999年版，第85页。
[3]谢非：“禁止证券内幕交易立法若干问题的探讨”，载《当代对经》1998年第7期。
[4]此种观点和消化期确定参见罗怡德：《证券交易法—禁止内幕人员交易》，黎明文化事业公司1991年版，第61—64页；胡光志：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第66—71页；杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第192—195页；贺绍奇：《内幕交易的法律透视（理论研究与案例分析）》，人民法院出版社2000年版，第31页。
[5]也有学者提出，内幕信息应当具有确切性，参见胡光志：《内幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第71—74页。
[6]冯果：“内幕交易与私权救济”，载《法学研究》2000年第2期。
[7]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第346页。
[8]Short v．Belleville Shoe Mfg．Co．，908 F．2d 1385，1392（7th Cir．1990），cert．Denied，501 U．S．1250（1991）
[9]Elkind v．Liggett & Myers，Inc．，635 F．2d 156，170（2d Cir．1980）noted in 34 Vand．L．Rev．797（1951）．
[10]卞耀武：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版，第384页。
[11]杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年版，第261页。
[12]Isr International Securities Regulation，Pacific Rim，Australia Documents，Oceana Pubications，Inc．pp50—51。
[13]Moss v．Morganstanley Inc，719F．2d5（2d cir．1983）．cer．denied，1045．Ct．1280（1984）．
[14]杜文俊：“内幕交易民事赔偿的实体问题研究”，载《社会科学》2003年第10期。
[15]高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第333—336页。
[16]Emmanuel Gaillard，“France of the law of Europe”，“Insider trading：The Laws of Europe，the United States and Japan”，ed．By Emmanuel Gaillard，Kluwer Law and Taxation Publisher（1992），pp．69．
[17]陈岚：“德国内幕交易立法评述”，载《现代法学》1999年第2期。
[18]同注[2]。
[19]白建军：《证券欺诈及对策》，中国法制出版社1996年版，第38页。
[20]Basic Inc．v．Levinson，485 U．S．224—249（1955）．
[21]陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第165页。